国海研究 | 食饮2025年度策略/汽车2025年度策略—晨听海之声1231

国海研究 | 食饮2025年度策略/汽车2025年度策略—晨听海之声1231

重点报告·5篇:

国海电子·姚丹丹团队 | 中微公司(688012)深度报告：刻蚀设备领军企业，内生外延打造平台型公司

国海计算机·刘熹团队 | 豆包大模型迭代升级，字节AI计算生态有望受益——字节豆包计算生态更新

国海食饮·刘洁铭团队 | 拐点显现，涅槃重生——食品饮料行业2025年度策略

国海汽车·戴畅团队 | 迎接自主品牌高端化，高阶智驾平价化的新时代——汽车行业2025年度投资策略报告

国海先进制造·姚健团队 | HBM行业深度报告（一）：工艺篇，设备新机遇

电子： 中微公司(688012)深度报告：刻蚀设备领军企业，内生外延打造平台型公司

报告作者：姚丹丹/郑奇/李惠

报告发布日期：2024年12月30日

报告摘要：刻蚀设备领军企业，多领域布局打开成长空间。中微公司主营刻蚀、薄膜沉积等半导体设备，下游涵盖集成电路、先进封装、LED外延片等领域，其半导体设备已被广泛应用于国际一线客户从65nm到5nm及更先进的芯片加工工艺。

CCP刻蚀国产龙头，ICP刻蚀稳步突破。公司已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，ICP刻蚀设备也已在逻辑、DRAM、3D NAND、功率和电源管理以及微电机系统等芯片和器件的60多条客户的生产线上量产，并持续进行更多刻蚀应用的验证。

薄膜沉积设备顺利推进，量测检测设备持续布局。根据公司2023年报，公司近两年开发的LPCVD及ALD设备已有四款进入市场，其他十多种导体薄膜沉积设备也将陆续进入市场；此外公司通过投资布局了光学检测设备板块，并计划开发电子束检测设备，未来将不断扩大对多种检测设备的覆盖。

投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为87亿元、116亿元、150亿元，同比增速分别为40%、32%、29%，归母净利润分别为18亿元、25亿元、32亿元，同比增速分别为1%、37%、30%，对应当前市值的PE分别为68倍、50倍、38倍。公司是国产刻蚀设备龙头，在刻蚀、薄膜沉积及量测检测设备领域均有布局。我们维持公司“买入”评级。

风险提示：下游晶圆厂扩产不及预期、新设备验证进度不及预期、行业竞争程度超预期、毛利率提升不及预期、海外上游零部件断供风险、汇率波动风险。

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计算机： 豆包大模型迭代升级，字节AI计算生态有望受益——字节豆包计算生态更新

报告作者：刘熹

报告发布日期：2024年12月30日

报告摘要：豆包大模型有望成为继ChatGPT之后的又一重量级产品，预计将带动人工智能产业加速发展，算力、AI应用、大模型等环节有望受益。

字节跳动：AI大模型迎来产业机遇，字节跳动六大业务深耕AI赛道

字节跳动在AI领域布局包含“IaaS-MaaS-SaaS”三层完整架构，即覆盖底层算力基础设施（火山引擎）、中层大模型与开发工具链（豆包大模型等）、上层应用对内赋能与对外创新产品（猫箱、即梦等）。整体架构接近微软Azure、亚马逊云等大模型布局。

字节跳动具有丰富的用户经验，拟人化、离用户近、个性化的设计思路使产品更易受到消费者青睐，而低成本优势也有望推动产品快进到“价值创造阶段”，随着大模型产业潜力加速释放，字节跳动大模型有望从中受益。

豆包是我国AI大模型领域的先进产品，具有多样应用场景

豆包大模型：冉冉升起的新星。2024年5月15日，字节跳动豆包大模型正式发布；2024年12月，在火山引擎Force2024大会上，带来豆包大模型家族全新升级，具备强大的理解、生成和逻辑推理能力。截至11月底，豆包2024年的累计用户规模已超过1.6亿，MAU达到近6000万，全球仅次于OpenAI的ChatGPT。12月日均tokens使用量超过4万亿，较5月发布时期增长超过33倍。

豆包MAU全球领先，得益于高性价比+火山引擎赋能+字节跳动投入买量。根据量子位数据显示，截至11月底，豆包APP在2024年累计用户已超过1.6亿。豆包主力模型在企业市场的定价只有0.0008元/千Tokens，12月发布的视觉理解模型输入价格为每千tokens 0.003元，比行业平均价格降低85%。2023H2，火山引擎为中国生成式 AI IaaS 厂商市场份额第一。

字节跳动AI持续赋能 B+C端，开展端侧与软件侧落地场景

To B：端侧：字节跳动持续探索AI大模型的端侧应用，并选取了耳机与玩具作为豆包大模型终端的初始落地场景。赋能原本业务：字节跳动将AI技术整合进其现有产品线，从而提升C端用户使用体验与B端企业业务效率，推动产品持续升级。

To C：基于豆包大模型，字节跳动构建了丰富的产品矩阵，包括多功能AI助手“豆包App”、AI应用开发平台“扣子”、做图和视频生成的即梦AI、AI生图软件星绘、AI故事创作猫箱等，使得字节跳动可以广泛探索各类大模型的应用场景，带来广阔的市场空间。

投资建议：豆包大模型有望成为继ChatGPT之后的又一重量级产品，预计将带动大模型产业加速发展，维持计算机行业“推荐”评级。

相关公司：

①AI芯片：寒武纪、海光信息

②服务器：浪潮信息、华勤技术、紫光股份、中科曙光

③交换机：锐捷网络、紫光股份

④光模块：光迅科技、华工科技、新易盛、中际旭创

⑤IDC：润泽科技、光环新网、亚康股份、城地香江

⑥液冷：英维克、申菱环境、高澜股份、曙光数创、飞荣达

⑦电源：欧陆通、麦格米特

⑧CDN：网宿科技

⑨豆包应用：海天瑞声、汉得信息、四维图新、亚信安全。

风险提示：宏观经济影响下游需求、中美博弈加剧、技术迭代不及预期、市场竞争加剧、相关公司业绩不及预期，对细分行业标的梳理可能有疏漏，相关资料和数据仅供参考。

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汽车： 迎接自主品牌高端化，高阶智驾平价化的新时代——汽车行业2025年度投资策略报告

报告作者：戴畅

报告发布日期：2024年12月30日

投资要点：总量回顾与展望：2024年以旧换新效果明显，乘用车销量同比提升。乘用车：以旧换新有效缓解内需压力+出口持续放量，2024H2景气回升，预计2025年政策持续乘用车销量继续同比增长。客车：2024年前11月出口和内需均回升，2025年有望延续。重卡：2024年前10月内需承压同比下滑，2025年内需均值向上值得期待，出口和天然气或持续景气。

自主崛起的新机会：自主品牌在2025年及以后有望在30万元以上实现大突破。自主品牌在30万元以下表现强势：2021年-2024年前9月份额持续提升，合资品牌绝对销量及所占份额持续下滑，2024年前9月10万元以内和10-20万元自主品牌份额明显超越合资，20-30万元自主份额已经与合资接近。30万元以上市场，自主整体仍有很大空间：其中30-40万元、40-50万元领域自主份额明显低于合资，但有逼近趋势，50-60万元区间自主2024年前三季度份额已经接近合资（预计主要是问界M9和理想mega等影响），60万元以上自主几无渗透。展望2025年，考虑ABB渠道在2024年出现部分收缩，我们预计2025年在30万元以上有优质产品供给的自主存在较大机会。

电动化：预计2024/2025年新能源国内零售销量1085万/1450万辆，同比+48.5/+34%，2025年20-30万元，60万元以上爆款产品带来相关机会。优质供给+插混表现亮眼，2024年预计全年销量1,085万辆。预计2025年新能源国内销量1,450万辆，增量超20万辆的预计有比亚迪、吉利汽车、长安汽车、小鹏汽车、小米汽车，增速超50%的预计有小米汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、吉利汽车、零跑汽车。整体而言20-30万元，以及60万元以上爆款产品有望带来相关机会。

智能化：2024年无图城市NOA全面铺开，2025年“端到端”大模型成为关键竞争点，且高阶智驾“平价化”。2024年各家车企快速推进无图城市NOA，第一梯队的车企已完成全国无图城市NOA开通，且各大企业纷纷投入端到端自动驾驶技术的研发，我们认为智能化前半场是构建BEV Transformer及Occupancy的模块化感知方案，后半场将随大模型训练迭代至“感知决策一体化”的端到端算法，2025年是车企“端到端”技术决赛竞争关键时点，便宜好用可靠的“平价高阶智驾”有望助力相关公司在竞争中占得先机。

机器人：2024年样机不断迭代且参与者扩容，2025年特斯拉有望实现量产0-1突破，底层技术同源的汽车零部件有望受益。2024年一方面以特斯拉为代表的机器人先行玩家机器人样机产品不断迭代，另一方面华为、小米、英伟达、长安、宁德时代等等多个玩家加速人形机器人布局。展望2025年，特斯拉有望实现机器人0-1量产突破，国内相关产业链有望明显受益。

投资建议：自主崛起进入高端化新阶段，高阶智能化进入“平价化”加速期，机器人产业有望实现0-1量产突破，迎接汽车新的高光时代，维持汽车行业“推荐”评级。展望2025年：1）自主崛起新阶段，随着ABB渠道收缩，自主崛起大周期维度进入高端化发展的战略进攻时刻，具有30万元以上优质供给的车企有望明显受益，推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯；2）高阶智驾“平价化”有望大幅提升高阶智驾渗透率，领先整车和相关零部件受益，推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润；3）机器人量产有望实现0-1突破，推荐确定性高卡位领先的产业链标的拓普集团、三花智控、北特科技；4）出口环境较为复杂，看好自身经营周期向上的优质零部件，推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份；5）商用车方面，重卡内需三年低位运行，2025年有望恢复，推荐受益重卡龙头中国重汽A，客车领域有望内需出口继续向上，推荐客车龙头宇通客车。

风险提示 1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件价格年降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩不达预期。

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食饮： 拐点显现，涅槃重生——食品饮料行业2025年度策略

报告作者：刘洁铭/秦一方/郝天宇/景皓

报告发布日期：2024年12月30日

报告摘要：1. 板块复盘：食品饮料板块连续第四年调整，估值低位。2024年初至11月30日，食品饮料指数下跌6.9%，跑输上证指数约18.7pct，板块表现连续4年在一级行业中排名靠后。2024年具备新产品、新渠道、性价比逻辑的板块以及库存出清和份额提升的个股表现更好，资金偏好小市值个股，而顺周期行业如白酒、餐供等承压。板块估值自2021年后持续消化，截至11月已回落至近十年11%分位点，性价比凸显。

2. 白酒板块：整体承压，静待宏观预期修复催化。2024年白酒板块全年表现平淡，宏观预期是核心影响因素。春节旺季动销明显，商务需求承压，但100-300元大众消费价格带韧性强；中秋国庆双节错期，叠加茅台批价波动，渠道反馈出现断崖式下跌。2025年白酒板块行情怎么看：1）目前经济及消费刺激政策不断落地，宏观需求逐步向好的积极信号在不断累积，市场的情绪和信心扭转或许就在一瞬间；长期来看，白酒韧性强、价格弹性高，未来仍具备提价逻辑；2）与海外消费龙头对比，白酒龙头业绩韧性凸显，估值仍有上行空间；白酒龙头分红率有望进一步提升，当前10年期国债收益率持续下行至2%以下，酒企高股息具备安全边际；3）关注白酒去库存周期，报表先出清者有望先恢复增长弹性。展望未来，行业基本面稳健，长期发展逻辑和趋势不变。2024年以来宏观环境和终端动销偏弱，多数酒企主动调整，释放报表和渠道压力，待2025年报表端彻底出清后，弹性恢复有保障；板块整体估值低位；中长期布局时点或已至，等待情绪反转和外部政策催化。

3. 大众品板块：2024年宏观经济延续弱复苏趋势，消费者信心仍处于历史低位，餐饮及可选消费承压。从行业趋势上来看，品类端，健康化、情绪价值产品受欢迎；渠道端创新层出不穷，关注新渠道发展情况。2024年12月召开的政治局会议和中央经济工作会议定调2025年实施更加积极有为的宏观政策，将提振内需放在突出位置，消费有望迎来复苏。

调味品及餐饮供应链：2024年餐饮在高基数压力下增速趋缓，行业竞争加剧。餐饮前端经营难度升级，在该趋势影响下，餐供企业在收入端面临需求和份额的双重挑战，利润端由于短期费用投放增加而受到扰动。但由于饮食刚需属性，消费场景切换，C端景气度回暖。展望2025年，一方面消费刺激政策密集出台，餐饮链有望全面复苏；另一方面行业健康化、产品创新以及部分品类如复合调味品机会值得关注。

休闲零食：关注三大方向，1）礼赠属性强的公司，年节收入有望迎来快速增长；2）具备渠道及品类拓展逻辑的公司；3）零食量贩渠道格局趋稳，盈利能力有望提升。

其他大众品行业：1）乳制品：行业底部已夯实，2025Q3上游供需平衡拐点有望到来，届时头部乳企轻装上阵，竞争格局优化预计带动费率改善，叠加牧业减值减少，利润弹性有望释放。2）其他酒：预调酒短期由于宏观经济疲弱，年轻人受影响更大，且产品偏可选，2024年需求端有所承压，但长期来看预调酒在国内渗透率还有很大提升空间，2025年财政发力下逆转可期；威士忌在中国方兴未艾，百润股份努力点亮中国产区。3）保健品：受益于“健康经济”+“银发经济”，景气度高，且在产品功能、产品剂型上创新力强，驱动增长。行业格局下游集中度低，且在需求、供给、渠道等分化下加剧，更加看好中游代工厂商的发展。

4.行业评级及投资建议：政策密集出台，宏观经济预期扭转，有望促进食品饮料板块估值和业绩双提升，目前板块估值仍然较低，基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。

白酒：推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等；

大众品：推荐百润股份、三只松鼠、盐津铺子、万辰集团、仙乐健康、安井食品、千味央厨、天味食品、中炬高新、绝味食品、伊利股份、安琪酵母等。

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先进制造： HBM行业深度报告（一）：工艺篇，设备新机遇

报告作者：姚健/杜先康

报告发布日期：2024年12月30日

投资逻辑：HBM市场前景广阔，地缘催化下国内有望加速扩产。HBM具备高带宽、低延迟、低功耗等优势，受益AI应用快速发展，2024年全球HBM市场规模预计将达169.14亿美元，同比增长约288.29%。目前全球HBM市场被SK海力士、三星、美光三家企业垄断，2023年市占率分别为47.5%、47.5%和5%，三大供应商均积极扩产，2023年底SK海力士、三星、美光HBM总产能（含TSV）为4.5、4.5、0.3万片/月，2024年底预计增至12-12.5、13、2万片/月。国内HBM产业处于早期阶段，国内供应商现处于HBM2的研发和产业化阶段，2024年12月2日美国BIS宣布新规，将HBM纳入严格管控，国内HBM有望加速扩产。

HBM工艺流程复杂，TSV、堆叠是关键环节。HBM制造工艺较为复杂，我们从TSV、Bump、减薄、堆叠/填充、测试等五大环节进行分析，（1）TSV是HBM核心工序，成本占比最高，随着TSV数量增加，单一TSV良率面临更高要求；（2）Bump工艺持续微型化，电镀工艺适用于小节距凸点；（3）TBDB能够提高产品良率和性能，气泡排除、翘曲度控制是技术要点，CMP应用广泛、涉及多类耗材；（4）TCB目前广泛应用于HBM产品，混合键合实现无凸点互连、工艺条件较高，MR-MUF技术具备效率、良率和散热优势；（5）HBM测试包括晶圆测试和KGSD测试，存在诸多挑战。

投资建议：地缘催化下国内HBM产能建设有望加速，设备商有望迎来国产替代机遇。建议关注北方华创（刻蚀/沉积/炉管等设备）、中微公司（刻蚀设备）、拓荆科技（混合键合/键合套准精度量测/PECVD等设备）、微导纳米（薄膜沉积设备）、华海清科（CMP/减薄机）、芯源微（临时键合机/解键合机/清洗机）、盛美上海（电镀/清洗/边缘刻蚀设备）、精测电子（检测设备）、中科飞测（检测设备）、赛腾股份（检测设备）、精智达（检测设备）、快克智能（键合设备）、芯碁微装（直写光刻机/晶圆对准机/晶圆键合设备）等。首次覆盖，给予HBM行业“推荐”评级。

风险提示：行业扩产不及预期；技术升级风险；欧美技术对中国封锁加剧；半导体设备国产替代不及预期；重点关注公司业绩不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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