【华安证券·有色金属】行业年度/中期/季度投资策略：有色金属年度投资策略：千帆过尽，向新而行

【华安证券·有色金属】行业年度/中期/季度投资策略：有色金属年度投资策略：千帆过尽，向新而行

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年初至今有色板块走势分化，铜板块领涨

年初至 2024/12/12 收盘，沪深 300 涨幅为 17.41%，上证指数涨幅为 16.36%，有色金属板块涨幅 13.36%。有色二级子板块中工业金属（+22.9%）和贵金属（+21.5%）涨幅最高，三级子板块中铜板块领涨，涨幅达 23.8%。

贵金属：降息落地利好兑现，短期回调不影响中长期增长逻辑

年初至今美联储降息、地缘政治冲突、美就业数据不及预期等因素影响黄金价格震荡上行。近期来看，特朗普胜选带动美元及美债收益率上行对黄金价格有所压制，但全球地缘政治冲突不断推动避险情绪升级，人民银行时隔 6 个月再次购入黄金，美联储仍在降息通道，金价具备支撑。长期来看，美国联邦政府偿债压力较大，美国新任政府的通胀和赤字存在不确定性，黄金空间仍存。

工业金属：政策刺激需求改善，供给端仍存变量

铝：供给方面，“双碳”硬性约束国内电解铝产能，截至 2024 年 10月产能利用率已达 97.45%，产能触及天花板。需求方面，2024 年 1-10 月国内电解铝需求同比+5.72%，随着地产行业筑底回稳+政策刺激，轻量化及新能源等新兴领域贡献弹性，电解铝需求预计稳中有升。成本方面，年初至今氧化铝现货紧张导致价格持续上行，影响电解铝端的利润， 2025 年氧化铝产能陆续释放，动力煤和预焙阳极价格止跌回稳，利润有望修复。

铜：铜矿供应持续紧张，根据 SMM，2025 年铜精矿长单加工费benchmark 为 21.25 美元/吨（2024 年为 80 美元/吨），加工端利润承压，矿冶矛盾持续演绎。需求方面，2024 年 1-10 月国内电网工程投资完成额同比+20.7%，电力需求持续增长。

能源金属：澳矿普遍亏损，锂行业出清开始

海外供给端减产信息频现，澳大利亚目前已有部分矿山宣布计划停产，我们认为整个行业减产或停产的信号还会继续出现。从碳酸锂行业的整体发展节奏看，产能深度整合已经开始，结合行业成本分布，在碳酸锂当前 7.5 万元/吨的价格下已经有较强的支撑力度，锂价初步触底。

稀土：24 年配额增速放缓，供需改善是大趋势

供给端，2024 年第二季度开始，第一、二批稀土配额增速放缓，叠加前期大幅跌价后稀土企业挺价意愿强，供给呈现边际收紧趋势。需求端，前期下游厂商持续去库存，金九银十是电动车、风电传统旺季，集中采购带来需求的边际回暖。

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风险提示

降息幅度和频率不及预期；下游需求不及预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。

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年初至今有色板块走势分化，铜板块领涨

年初至今有色板块走势稳健。年初至2024/12/12收盘，沪深300涨幅为17.41%，上证指数涨幅为 16.36%，有色金属板块涨幅 13.36%，在 31 个申万一级行业中排第 15。

工业金属涨幅领跑行业。年初至 2024/12/12 收盘，工业金属和贵金属涨幅分别为+22.9%和+21.5%，三级子板块中铜板块涨幅最高，达到 23.8%。

个股方面，剔除 2024 年新上市的标的，年初至 2024/12/12 收盘，有色板块涨幅前三分别为英洛华（+87.33%）、云南锗业（+81.48%）、晓程科技（+78.07%），人形机器人等新兴技术带动下高成长小金属获得市场更多关注；跌幅前三分别为融捷股份（-30.98%）、天齐锂业（-30.93%）、盛新锂能（-29.94%），能源金属板块整体承压。

金属价格方面，截至 2024/12/11，COMEX 黄金价格为 2728.4 美元/盎司，较年初涨幅达到 32.34%，LME 铜/铝/锌价格分别为 9077/2556/3092 美元/吨，较年初涨幅分别为 7.67%/9.39%/18.62%。

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贵金属：降息落地利好兑现，短期回调不影响中长期增长逻辑

全年降息预期下黄金价格震荡上行，近期特朗普交易抑制金价。截至 2024 年12 月 11 日，上海黄金交易所黄金收盘价为 624.79 元/克，较年初+29.18%。回顾全年黄金价格，3 月央行购金及全球地缘政治冲突带动黄金走高，9 月美联储降息落地，11 月总统选举中共和党获得更多的选举人票，特朗普“美国优先”的主张带动美元指数及美国债收益率走强，地缘政治冲突预期减弱，对黄金价格有一定的抑制。

降息通道+央行重启购金，黄金上行逻辑依旧。根据芝商所 Fedwatch 预测，12月议息会议降息 25 个基点的概率约为 88.9%，2025 年内降息大概率落在 50 个基点。我们认为当前金价或许已经反应了市场预测下的降息幅度和频率，但后续金价空间仍存：1）通胀预期及通胀风险溢价；2）美国新任政府实行贸易保护主义和逆全球化政策带来的避险情绪；3）美国国债偿债压力较大。因此尽管短期美国经济政策的强势，但在全球多极博弈的背景下，经济格局重塑，黄金价格具备长期上行空间。

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工业金属：政策刺激需求改善，供给端仍存变量

3.1 铝：供给硬约束，关注低成本铝企

年初至今氧化铝价涨提供成本支撑。2023 年底几内亚油库事件引起国内铝土矿供给担忧，后续国内铝土矿检修、复垦等因素停产，海外航运问题等导致铝土矿供给不畅，氧化铝价格持续走高，由于 1 吨电解铝需要约 2 吨的氧化铝，氧化铝价格上行为电解铝提供成本支撑。同时面临预焙阳极、动力煤（对应电力成本下降）等价格走低，电解铝利润受到氧化铝价格波动影响更大。对应到个股来看，2024 年年初至今具备电解铝上游布局的铝企股价涨幅更高，中国宏桥、中国铝业、南山铝业、天山铝业等实现一体化布局的企业充分享受到氧化铝价格上涨的红利。

电解铝供给硬约束，需求持续增长。供给方面，“双碳”约束电解铝行业新增产能，2024 年发改委等部门进一步发布了《电解铝行业节能降碳专项行动计划》，再度强调严格落实电解铝产能置换，能效基准水平以下产能将面临技改或淘汰。国内电解铝建成产能控制在 4500 万吨以下，截至 2024 年 10 月产能利用率已达 97.45%，产能触及天花板。需求方面，2023 年国内电解铝需求 4272.35 万吨，同比+4.46%，2020-2023 年复合增速 3.68%；2024 年需求延续高增长，1-10 月电解铝需求达到3720.03 万吨，同比+5.72%。我们认为随着地产行业筑底回稳+政策刺激，轻量化及新能源等新兴领域贡献弹性，电解铝需求预计稳中有升，供给仍然偏紧，铝价仍具抬升空间。

氧化铝供应矛盾逐步缓解，明年铝链逻辑或有反转。根据百川盈孚，2025 年国内氧化铝预计新增产能 980 万吨，我们认为随着新增产能陆续释放，2024 年氧化铝现货紧张、现货价大幅上涨的局面或将反转，远月宽松预期带动期货价格下行，叠加预焙阳极、动力煤等价格止跌回稳，我们认为后续氧化铝无论涨跌，在供给未出现重大事件的情况下都很难达到 2024 年的上涨幅度，因此对于铝链的影响相较2024 年将逐步减弱，“双碳”限制下电力成本优势凸显。个股方面，推荐铝产业链一体布局的中国铝业和中国宏桥、煤电铝一体的神火股份，建议关注云南水电优势的云铝股份、疆煤成本优势+印尼原料布局的天山铝业。

3.2 铜：矿冶矛盾持续演绎，静待明年需求催化

年内铜价冲高回落，矿冶矛盾仍然严峻。2024 年上半年由于巴拿马铜矿停产、英美资源下调产量指引等一系列事件影响铜矿供给，铜价 4-5 月持续冲高，但高位铜价抑制下游需求，下半年以来震荡回落。全年铜矿供应维持偏紧的格局，上游供应紧张挤占加工端利润，铜精矿 TC 价格 2023 年底以来下降明显，尽管下半年以来有所回升，但仍处于低位区间，根据 SMM，2025 年铜精矿长单加工费 Benchmark为 21.25 美元/吨（2024 年为 80 美元/吨），加工端利润承压，预计明年矿端供给依旧不充裕，矿冶矛盾持续演绎。

铜矿储量集中度高，资源瓶颈制约供给。全球铜矿资源集中在智利、秘鲁、刚果金等国家，而国内储量仅占全球储量的 4.1%。海外矿山社区矛盾频发、老旧矿山品位下降等仍然制约铜矿产能释放，铜矿供给扰动不断。

电网及家电需求有支撑。铜由于其导电性常用于电缆、家电等的导热导电器件，2024 年 1-10 月国内电网工程和电源工程投资完成额同比分别+20.7%和+8.5%，电力需求持续增长。

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能源金属：澳矿普遍亏损，锂行业出清开始

下半年锂价快速下跌，澳大利亚矿业面临严峻的成本压力，除 Greenbushes矿外，其他澳矿在全成本口径下普遍出现亏损，目前已有部分矿山宣布计划停产，我们认为整个行业减产或停产的信号还会继续出现。结合行业成本分布，在碳酸锂当前 7.5 万元/吨的价格下已经有较强的支撑力度，锂价初步触底。

进口量：从 2020 年底到 2024 年，锂精矿的月度进口量总体呈现波动增长的趋势。在 2021 年和 2022 年，进口量有显著的增长。截至 2024 年 1-7 月，锂精矿月度进口量累计超过 54 万吨。进口量在不同月份之间存在一定的波动，这与生产周期、物流运输的季节性因素以及市场需求的季节性变化有关。

进口价：从 2020 年底到 2024 年，锂精矿的进口均价经历了显著的波动。在2021 年和 2022 年，价格从低点逐渐上涨，然后在 2023 年达到高峰后开始下降。截至 2024 年 7 月 31 日，锂精矿月度进口均价为 856 美元/吨。从 2023 年 7 月开始，锂精矿的进口均价出现了明显的下降趋势，是供需错配的显著体现。

扩产方面，由于上一轮锂行业高景气周期的刺激，2024-2025 年，多个扩产项目将进入投产阶段。例如，Greenbush 的第三期项目和马里的 Goulamina 等大型锂辉石项目，预计将在明年投入生产，南美的盐湖项目，如智利的 Atacama 盐湖，已经开始逐步增加产量。

停产方面，一些成本较高的矿山，如澳大利亚的 Finniss 矿，已经计划暂停生产，阿根廷和中国的一些盐湖项目也宣布了投产延期，Pilbara Minerals（PLS）则宣布了 2025 财年的产量预期下调 10 万吨锂辉石精矿，Mt Cattlin、Liontown 等矿山也陆续降低了产量预期。初步估算，预计 2025 全年新增锂供给 15-20 万吨，上半年少、下半年多，增量主要来自智利、阿根廷、马里，而中国宜春、澳洲、阿根廷盐湖的增量则非常有限。

从全球需求分布看，2025 年欧洲电动车增长乏力、美国增长相对更强，中国在以旧换新等政策和电动化产品力的驱动下保持相对高速的增长。过去三年中国新能源车每年销售占比中，PHEV 和增程占比逐年提升，往 2025 年及未来看，增程车型占比还会提升，本质原因还是增程车型的客户覆盖度更广，同时增程的单车带电量大于 PHEV，这将带来对碳酸锂更强的需求。

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稀土：2024 年配额增速放缓，供需改善是大趋势

供给端，2024 年第二季度开始，第一、二批稀土配额增速放缓，叠加前期大幅跌价后稀土企业挺价意愿强，供给呈现边际收紧趋势。需求端，前期下游厂商持续去库存，金九银十是电动车、风电传统旺季，集中采购带来需求的边际回暖。

国际局势方面，美国加征关税预期持续升温，海外稀土、磁材存在补库预期，也将推动稀土需求阶段性向好。同时缅甸内乱是供给的重要扰动因素，稀土价格年底前仍偏强震荡。

近期价格方面，氧化镨钕价格从 35 万元/吨反弹至 40 万元/吨以上，2024年第三季度，镨钕平均价格为 37.22 万元/吨，同比降 23.52%，环比涨 1.97%

《稀土管理条例》正式实施，中国首次以行政立法形式规范稀土资源的开发利用，供需格局改善是必然趋势，接下来稀土产品价格将回归至合理区间。《稀土管理条例》于 2024 年 6 月 29 日公布，自 2024 年 10 月 1 日起施行，标志着中国首次以行政立法形式规范稀土资源的开发利用。条例明确稀土资源属于国家所有，实行保护性开采，并加强了对稀土资源的保护。同时，条例鼓励技术创新和产业升级，推动稀土产业向高端化、智能化、绿色化发展。通过总量调控和优化动态管理，条例有望改善稀土供给过剩的局面。此外，条例还强化了对违规行为的处罚力度，这将有效遏制行业内不合规供应，促进稀土行业的健康发展。

中国在全球稀土供应中的核心地位不变。根据美国地质调查局（USGS）数据，2023 年全球稀土资源总储量约为 1.1 亿吨，其中中国的储量为 4400 万吨，占全球 40%。其次是越南、巴西和俄罗斯，储量占比分别为 20%、19.1%和9.1%。2023 年全球稀土产量约为 35 万吨 REO，中国产量约 24 万吨，占全球总产量的 69%，中国在全球稀土产业中的主导地位短期无法改变。

海外供给增量相对有限。目前，海外在产的大规模稀土矿仅有美国Mountain Pass 和澳大利亚 Mount Weld，设计产能分别为 4 万吨、2.65 万吨REO。市场关注的安哥拉 Longonjo 和澳大利亚 Yangibana 项目，延期至 2025 年投产，不确定性仍在。整体看，全球海外新稀土矿在未来 2-3 年内较难形成实物量供应。缅甸虽然拥有丰富的稀土资源，但由于多年无序开采导致矿产品位逐步下降，同时内乱对供给侧带来收缩。