【山西证券】研究早观点（20241205）

【山西证券】研究早观点（20241205）

今日要点

●【山证通信】紫光股份（000938.SZ）：ICT龙头企业，深化全栈智算能力

●【山证纺服】裕元集团深度报告-制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善

●【固定收益】11月固定收益月报-十年国债突破关键位，内外因素交织下的债市走向

●【行业评论】【山证电新】20241204光伏产业链价格跟踪

【山证通信】紫光股份（000938.SZ）：ICT龙头企业，深化全栈智算能力

高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com

【投资要点】

公司发布24Q3业绩报。2024Q1-3公司实现营收588.39亿元，同比+6.56%；归母净利润15.82亿元，同比+2.65%；扣非后归母净利润13.88亿元，同比+6.91%。24Q3公司实现营收208.89亿元，同比+8.97%；归母净利润5.81亿元，同比+12.06%；扣非后归母净利润4.95亿元，同比+9.00%。

事件点评：

公司受益于国内智算网络建设，交换机和AI服务器有望快速增长，公司保持政企和云计算行业领先地位。国内智算中心、超算中心加快部署，算力规模快速增长，其中互联网、政府等行业需求靠前，公司作为政企领域交换机主要供应商，龙头地位稳固；51.2T 800G CPO 硅光数据中心交换机、G7系列模块化异构算力服务器、液冷服务器、AIGC 灵犀一体机等产品陆续发布，可满足大模型训练等多种智算需求，随国产算力建设加快，公司由AI in ALL到AI for ALL赋能百业。

公司运营商业务近年来拓展顺利，持续中标运营商集采项目。在 ICT 设备集采方面，2023年新华三中标包括中国移动、中国电信和中国联通在内的多项重大设备集采，CR 集群路由器在中国电信集采中实现首次中标，高端路由器及BRAS 产品在中国移动网络中的部署份额持续提升；网络建设方面，新华三在运营商份额靠前。公司与运营商合理深耕政企业务，运营商份额有望继续提升。

此外，海外作为公司第二增长曲线提升速度较快，H3C自主品牌持续拓展新兴市场，紫光云打造混合云底座赋能百业，终端复用政企渠道优势拓展云电脑等商务品类。具体来看，公司海外业务以网络建设为主拓展新兴市场，自有品牌占国际业务比例持续提高；紫光云立足“云智原生”战略迭代升级，在城轨云方案成效显著，连续中标多个城商行项目和城轨格局项目；终端方面，公司复用政企资源，将解决方案与终端产品融合，促进终端产品销售。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-26年净利润23.99/28.65/34.89亿元，同比增长14.1%/19.4%/21.8%，对应2024-26年EPS为 0.84/1.00/1.22元，2024年12月3日对应PE为29.8/25.0/20.5倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。

风险提示：宏观经济环境变化风险；技术和产品研发风险；经营风险；人力资源风险。

【山证纺服】裕元集团深度报告-制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善

王冯 wangfeng@sxzq.com

【投资要点】

裕元集团：运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节共同布局。公司于1988年成立，1992年在香港交易所主板上市。公司现为运动/户外鞋与休闲鞋制造商龙头，创始人蔡氏家族1969年于中国台湾进入鞋履制造行业，迄今为止，已有55年的鞋履制造经验。同时，公司通过持股宝胜国际62.55%的股份，开展大中华地区运动、户外及休闲用品零售及分销业务，目前为国内第二大整合型运动、户外及休闲用品零售平台。2023年，公司实现营业收入78.90亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比64.1%、35.9%；实现归母净利润2.75亿美元，其中制造业务、零售业务分别占比84.5%、15.7%。

制造业务：全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。公司为全球最具规模的品牌运动鞋和休闲鞋制造商，凭借整合产业链上游鞋材原材料环节、领先的产品研发能力，保持行业鞋履出货量第一。产能方面，公司1992年在印尼设立生产基地，1994年在越南设立生产基地，海外生产基地布局完善，印尼与越南运营经验丰富。客户方面，1979年，公司与Converse、Adidas品牌开展合作，1987年，与Nike品牌开展合作，与两大国际运动用品公司合作超过40年。我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为11%、14%，为两大品牌的核心供应商。且客户集中度处于行业适中水平，对单一客户依赖有限。成长空间，2024年行业订单恢复，预计全年鞋履出货量有望达到2.5亿双，同比增长中双位数以上，员工人数自2023年末触底后，连续三个季度回升，鞋履出货量有望伴随订单需求旺盛、新产能投产，实现双位数稳健增长。伴随不断精进生产技术、优化生产效能，对比友商，公司利润率有进一步提升空间。

零售业务：国内第二大运动用品经销零售商，静待线下客流回暖。2001年公司在中国开展零售业务，主要为Nike、Adidas、Reebok品牌的分销零售业务。经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。目前，宝胜国际为国内第二大运动用品经销零售商，截至2023年末，拥有直营门店3523家，营收规模为200.64亿元。疫情后，公司持续关闭线下低效门店，提升渠道质量，并且对存量门店进行面积升级，300平米以上的大店占比提升。但受到外部宏观环境影响，同店销售持续承压，宝胜于2020年2月正式推出微店，为线下直营门店销售贡献持续提升，2023年泛微店销售占线下直营门店销售比重超过20%，占零售业务整体比重为13%。与国内运动用品第一大零售商滔搏对比，公司毛利率基本在33%-36%区间波动，滔搏毛利率稳定在40%以上，主要由于加盟门店销售占比较高。宝胜与滔搏销售费用率、管理费用率水平接近。毛利率差异，导致宝胜经营利润率低于滔搏，疫情后，经营利润率为2%-4%区间，滔搏基本接近10%。但宝胜2023年、2024年前九个月经营利润率分别为3.67%、3.68%，同比提升1.4pct、0.3pct，经营效率有所回升。

盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年营业收入为81.29、88.15、95.64亿美元，同比增长3.0%/8.4%/8.5%；归母净利润为4.50、5.17、5.75亿美元，同比增长63.6%/14.8%/11.2%。参考港股运动服饰制造商龙头申洲国际、运动用品零售商滔搏，分别给予公司制造业务12倍估值，零售业务7倍估值，合理市值为418亿港元，较12月3日相比，具备48%的上涨空间。公司同时布局运动鞋履产业链上游制造、下游零售环节，看好公司制造业务新产能持续扩张、订单恢复稳健增长、利润率进一步修复，期待公司零售业务在线下客流回暖后，利润率弹性。首次覆盖，给予“买入-B”评级。

风险提示：制造业务订单增长不及预期；制造业务产能扩张不及预期；国内消费市场恢复不及预期；国内运动服饰市场竞争加剧；汇率波动对公司经营可能带来的潜在风险。

【固定收益】11月固定收益月报-十年国债突破关键位，内外因素交织下的债市走向

王冠军 wangguanjun@sxzq.com

【投资要点】

资金市场

公开市场操作方面，11月公开市场资金投放47,832.00亿元、回笼48,153.70亿元，净回笼321.7亿元。本月公开市场国债净买入债券面值2,000.00亿元，开展了8,000.00亿元买断式逆回购操作，国库现金定存到期800亿元，MLF投放9,000.00亿元，到期14,500.00亿元，MLF净回笼5,500.00亿元。R007收于1.79%，较10月末下行6.00 BP，DR007收于1.64%，较10月末下行6.22 BP。11月共发行同业存单25,245.40亿元，总偿还22,116.20亿元，净融资额3,129.20亿元，净融资额较上月增加4,245.40亿元。

利率市场

本月国债发行8,821.80亿元，发行量较上月减少，但净融资额增加；地方政府债发行量和净融资额均增加；政策银行债发行量增加，净融资额减少。二级市场方面，国债、国开债收益率本月继续下行。

信用市场

本月新发行信用债总规模19,937.75亿元，总偿还量15,755.18亿元，净融资额4,182.56亿元。其中城投债发行3,542.55亿元，净融资额-106.10亿元。

观点展望

当前，十年期国债收益率突破2.0%的关键点位，利率走势与我们年内十年期国债收益率达到2.0%的判断基本一致。全国人大会议后，化债政策逐步落地，十年期国债开启下行通道，但来到2.0%以下可能仍面临一定阻力。十年期国债进一步下行至1.9%可能需要降息政策的配合，而降息的实施又受到多方面因素的影响。

从国内环境看，12月是年底关键会议的集中期，市场对中央经济工作会议内容关注度较高，会议内容对债券市场可能产生短期扰动，需要注意会议内容对货币政策方向的潜在指引。此外，为缓解流动性压力，预计央行将于12月降准，幅度可能在25-50个基点之间。

从外部环境来看，美联储的货币政策是关键因素之一。12月美联储降息是中国央行在年内降息的必要条件；反之，若美联储按兵不动，我方大概率也将维持现有利率水平。此外，当前美元兑人民币汇率在7.2左右，美元的强势与人民币的汇率压力制约了国内货币政策的空间。同时，明年美国对华贸易政策存在较大不确定性，可能对中国经济带来潜在冲击。为应对关税冲击等外部风险，中国央行可能选择暂时保留一定货币政策空间。

风险提示

货币政策超预期；资金面超预期；美联储政策超预期；美国对华贸易政策超预期。

【行业评论】【山证电新】20241204光伏产业链价格跟踪

肖索 xiaosuo@sxzq.com

【投资要点】

据InfoLink最新数据，本周硅片、电池片、组件价格持平，多晶硅价格下降。

多晶硅：致密料均价为39.0元/kg，较上周下降1.3%；颗粒硅均价为36.0元/kg，较上周下降1.4%。本周多晶硅企业签单数量较多，N型硅料有6家企业有成交，但仅2家大厂表示签单情况较为良好，其余企业多为小单成交。目前仅少数企业基本签完本月订单，其余企业仍在洽谈中。11月国内多晶硅产量为13.3万吨，环比略有下降，预计12月我国多晶硅产量将降至10.5万吨，环比跌幅超过20%。多晶硅企业全速减产，但在终端需求较弱的背景下，预计短期价格持稳。

硅片：150um的182mm单晶硅片均价1.15元/片，较上周持平；130um的183mm N型硅片均价1.03元/片，较上周持平。目前硅片库存较为正常，12月硅片排产预计小幅上涨约5%，预计整体来看短期硅片价格以持稳为主。

电池片：M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.275元/W，较上周持平；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.280元/W，较上周持平；182mm TOPCon电池片均价为0.28元/W（转换效率25.0%+），较上周持平。供需方面，近期电池端库存基本见底，12月企业排产继续上涨，价格上预计整体稳定，个别尺寸由于供应紧张价格或有小幅上涨可能。

组件：182mm双面PERC组件均价0.68元/W，较上周持平；182TOPCon双玻组件价格0.71元/W，较上周持平。美国商务部对东南亚四国光伏电池的反倾销调查做出初步裁定，范围在0-271.28%，初裁税率整体符合预期，马来西亚税率最低，利好马来西亚及非东南亚四国电池产能。近期组件厂家排产持续偏低，12月开工有继续下降预期。终端需求较弱，产能也在同步出清，预计短期价格以稳定为主。

重点推荐：BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料。

风险提示：光伏装机不及预期，产业竞争加剧等。

分析师：李召麒

执业登记编码：S0760521050001

报告发布日期：2024年12月5日

【分析师承诺】

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