国投证券研究|晨会在线20241203

国投证券研究|晨会在线20241203

研究分享

【固收-尹睿哲】2025年债券市场策略展望

【计算机-赵阳】科技创新打头阵，奋力一搏正当时——2025年计算机行业年度策略

【固收-尹睿哲】交易情绪显著回升

【电子-马良】华为盛典创新潮涌，半导体自主可控备受关注

【有色-覃晶晶】再生铜供应趋紧，氧化铝价格涨势放缓

【计算机-赵阳】运力释放叠加应用加速，卫星互联网迎密集催化

【轻工-罗乾生】演唱会行业保持高景气，下游龙头持续扩张

【建筑建材-董文静】地方政府化债靴子落地，持续看好央企经营改善和估值提升

财经观察

要闻热点

Part.01

研究分享

【固收-尹睿哲】2025年债券市场策略展望

报告发布日期：2024-12-02

■今年推动利率新低的三个因素在未来变化判断：实体部门回报率——2025年新旧动能两方面各有一些边际温和改善的可能，但相较于2016-2017年和2020-2021年ROIC（投资回报率）的快速回升，明年的宏观环境存在显著差异。因而2025年实体部门投资回报率有回升的可能，但幅度预计较为温和，难以出现快速反弹。

■融资需求——化债背景下，政府债供给推动社融总量有改善空间，但随后的置换效应会拖累信贷增速。从内生融资需求角度看，地产投资的拖累作用可能有所缓解，但企业盈利能力回升程度有限的背景下，企业谨慎加杠杆、中长贷增速难有内生性大幅改善。

■价格底——2025年的积极因素在于消费刺激政策和抢出口预计对物价产生一定正面影响。然而，当前“两个预期”尚未得到扭转，供需不平衡程度高限制价格水平整体回升幅度。在偏乐观情景下，预计2025年年底PPI同比可能回升至0%左右，对全年经济名义增速和实际融资成本仍构成一定拖累，货币政策有必要继续保持宽松状态。价格是反弹还是反转可进一步观察粘性高的耐用消费品价格进行判断。

■市场节奏判断：利率中枢震荡下行方向未变，期间可能引起调整的时间点上半年关注内外需阶段性共振向上的可能位置，下半年重点关注政策重新评估内外部环境后相机抉择的力度。

■风险提示：海外市场异动，政策力度超预期。

【计算机-赵阳】科技创新打头阵，奋力一搏正当时——2025年计算机行业年度策略

报告发布日期：2024-12-02

■自主可控：构筑科技自立自强核心基础：信创：下半年迎五重催化，未来投资机会有望持续。华为产业链：鸿蒙未来可期，OS自立自强空间大。研发设计工业软件：替代空间广阔，红利持续释放。科学仪器：电子测量仪器构筑研发类硬件工具。商用密码和数据安全：政策推动下行业有望加速。

■新质生产力：打造科技驱动的新增长引擎：人工智能：AIGC从文生图向文生视频迈进。人工智能：企服软件从Copilot向Agent演化。人工智能：智能驾驶NOA加速，Robotaxi闭环。人工智能：具身智能和人形机器人逐渐兴起。人工智能：液冷成为算力产业新机遇。量子科技：颠覆式技术创新，未来产业核心方向。数据要素：公共数据开发利用顶层政策发布。卫星互联网：部署加速，看好载荷、测量、仿真、应用。低空经济：万亿市场数字底座，低空基建迎新机。

■风险提示：政策推进不及预期，生态建设不及预期，国际宏观环境变化等。

【固收-尹睿哲】交易情绪显著回升

报告发布日期：2024-12-01

■微观交易温度计读数大幅上升至58%：本期多数指标分位值上升，其中TL/T多空比、债基止盈压力、基金-农商买入量、不动产比价分位值均明显上升。

■本期位于偏热区间的指标数量占比上升至40%：20个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至8个（占比40%），位于中性区间的指标数量上升至5个（占比25%），位于偏冷区间的指标数量下降至7个（占比35%）。

■各类分位均值均上升：分类别来看，①本期TL/T多空比、全市场换手率、长期国债成交占比分位值均有所回升。②机构行为类指标中，仅配置盘力度、上市公司理财买入量分位值下降，其余指标分位值均不同程度回升。③市场、政策利差分位值分别回升13个、1个百分点，因此利差分位均值回升7个百分点。④不动产比价分位值大幅回升，带动比价分位均值上升11个百分点。

■短端活跃度不及长端：本期交易热度类指标中，位于过热、偏冷区间的指标数量占比仍各为50%，各指标所处区间均未发生变化。

■基金买入、农商卖出：债基止盈压力大幅上升27个百分点，由偏冷区间升至过热区间；基金-农商买入量分位值大幅上升67个百分点，由偏冷区间升至过热区间。

■市场利差明显压缩：本期政策利差继续压缩、对应分位值上升1个百分点至95%；同时，本期各市场利差均明显压缩，因此市场利差均值较上期收窄至0.18%、对应分位值大幅上升13个百分点至60%，因此利差分位均值也上升7个百分点至77%。

■不动产比价分位值回升：本期不动产比价分位值大幅上升35个百分点，由偏冷区间升至中性区间。

■风险提示：历史经验不适用、数据统计误差。

【电子-马良】华为盛典创新潮涌，半导体自主可控备受关注

报告发布日期：2024-12-01

■华为Mate盛典：多域创新，领航智能潮。2024年华为Mate品牌盛典重磅发布Mate70系列等众多新品，Mate70系列有诸多创新设计与技术突破，折叠屏MateX6及多类穿戴与全场景产品亦亮点纷呈，智能汽车领域“尊界”品牌携新车型亮相且鸿蒙智行成绩斐然，华为还宣布2025年起新手机预装原生鸿蒙系统，此盛典彰显其科技创新实力与追求，在多领域深度布局，积极应对挑战、加强合作，既展现中国企业全球科技舞台崛起之势，又勾勒出未来智能生活美好愿景，是科技创新与生态构建的精彩呈现。

■美国或对华实施新出口禁令,涉200家中国芯片商。美国商会周四在电子邮件中告知会员，拜登政府拟于下周尽快公布针对中国的新出口限制。据相关摘录，新规可能将约200家中国芯片公司列入贸易限制名单，禁止多数美国供应商向这些目标公司发货，负责出口政策监管的商务部计划下周四“感恩节假期前”发布新法规。此外，作为人工智能计划一部分，限制向中国出口高带宽内存芯片的规则预计下个月公布，知情人士称第一轮监管措施或包含限制向中国出口芯片制造工具。

■SEMI预计2024年Q4全球半导体资本支出同比增长31%。国际半导体产业协会（SEMI）2024年第三季度SMM报告显示，全球半导体制造业当季关键指标环比两年来首增，受季节性及AI数据中心投资需求推动，预计四季度延续增长。

■风险提示：国产替代不及预期、技术突破不及预期、需求不及预期、行业竞争加剧。

【有色-覃晶晶】再生铜供应趋紧，氧化铝价格涨势放缓

报告发布日期：2024-12-01

■工业金属：美联储降息预期延续，加征关税影响金属出口节奏。国内方面，11月中国制造业PMI为50.3%，环比+0.2pct，制造业扩张步伐小幅加快。10月份规模以上工业企业利润同比下降10%，降幅较9月份大幅收窄17.1个百分点。海外方面，据央视新闻，当地时间25日，美国当选总统特朗普表示将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。美国10月核心PCE物价指数同比升2.8%，为今年4月以来最大升幅。美联储11月会议纪要公布，美联储官员对通胀正在缓解、劳动力市场强劲表示了信心，从而允许进一步降息，但只会是以渐进的方式降息。

■铜：再生铜供应趋紧，铜价震荡。本周LME铝收报2599美元/吨，较上周-1.18%，沪铝收报20390元/吨，较上周-0.15%。供给端，几内亚铝土矿周度出港量261.38万吨环比下降。俄铝宣布启动生产优化计划，第一阶段将减少25万吨产量。国内西南地区部分铝厂计划未来几个月进行检修。本周氧化铝价格涨势放缓，现货成交转清淡。需求端，国内铝下游加工龙头企业开工率63.4%。年底订单赶工推动开工上升，房地产和新能源推升型材需求，铝板带箔对出口退税政策变化的影响已经基本消化，步入淡季开工率或有所承压。

■锌：资金影响加大，锌价冲高回落。本周LME锌收报3109美元/吨，较上周+4.59%，沪锌收报25200元/吨，较上周+0.12%，本周受资金影响锌价周内波动较大。供给端，矿贸易商和冶炼厂就明年长单进行谈判，冶炼厂原料库存较低，持续采购国产矿进行冬储。需求端，黑色金属价格持稳及出口订单交货时间提前，镀锌开工率上升。

■锡：供应紧张持续，锡价震荡。本周LME锡收报29040美元/吨，沪锡收报239430元/吨。供给端，据SMM，截至11月28日，云南和江西两省的精炼锡冶炼企业开工率65.73%，环比小幅上升，佤邦地区大部分选矿厂已经处于停工状态，复产时间表尚不明确。需求端，锡焊料11月开工率环比预计将增长至76.19%。

■能源金属：西澳政府援助本地锂业，玻利维亚签署锂工厂投资协议。据SMM，西澳政府将推出1.5亿澳元的救助计划以援助本土锂业，其救助计划包括5000万澳元的免息贷款和9000万澳元的相关政府费用豁免。通过与中国CBC财团签署协议，玻利维亚国家锂业公司计划投资10亿美元在中国乌尤尼盐湖建设两座直接提锂（DLE）工厂。

■锂：排产减量预期影响，锂价涨势暂缓。本周电池级碳酸锂价格为78200元/吨，电池级氢氧化锂价格为68280元/吨。供给端，据SMM，锂辉石报价维持高位，供应商有较强的惜售情绪，市场可流通锂矿减少。需求端，下游正极材料厂后续排产存在减量预期，受长协谈单时间点临近影响，碳酸锂上游持续挺价，由于材料厂年末将去库，实际交易情况相对冷清。

■镍：下游需求一般，镍价震荡。本周电解镍、硫酸镍价格分别为12.8775万元/吨、2.637万元/吨。供应端，菲律宾镍矿价格维持稳定，印尼内贸红土镍矿升水有所下移。需求端，三元前驱产量预计提高，但下游前驱体对原料采购的积极度偏低。不锈钢下游进入消费淡季，不锈钢厂对原料采购周期延长。

■钴：市场维持观望，钴价下行。本周电解钴、四氧化三钴、钴中间品价格分别为17.8万元/吨、11.35万元/吨、6.03美元/磅。供给端，据SMM，电解钴维持较高开工率，四氧化三钴开工率保持稳定。需求端，电解钴市场下游维持刚需采购，钴中间品需求减弱。钴盐市场观望情绪较强。

■稀土：采购意愿提升，镨钕价格回暖。本周氧化镨钕价格回暖，中重稀土价格震荡。供给端，据SMM，中重稀土供应充足，缺货可能性较低。需求端，镨钕询价采购意愿提升，不过下游磁材市场分化严重，大型磁材企业订单充足，小型企业订单量增长有限，市场观望情绪较强。

■贵金属：降息预期延续，黄金震荡反弹。本周COMEX黄金周五收盘价2673.9美元/盎司，下跌1.63%，后半周震荡反弹。美联储仍处在降息周期中，全球央行购金需求仍然强劲，市场对货币信用体系担忧持续，持续看好黄金价格表现。

■风险提示：金属价格大幅波动，需求大幅下滑，宏观经济表现不及预期。

【计算机-赵阳】运力释放叠加应用加速，卫星互联网迎密集催化

报告发布日期：2024-12-01

■海南商发完成首次发射任务，运力有望释放。11月30日，新型运载火箭长征十二号在海南商业航天发射场成功发射，顺利将卫星互联网技术试验卫星、技术试验卫星03星送入预定轨道。我们认为本次任务有两大亮点值得关注：1）本次任务是海南商业航天发射场的首次发射任务。2）本次任务也是长征十二号运载火箭的首次发射，根据航天科技集团描述，长征十二号运载火箭已经做好进入高密度发射状态的准备，将有效提高我国太阳同步轨道入轨能力和低轨星座组网能力。

■华为预计明年下半年开启手机直连测试，低轨卫星应用加速。11月26日，华为召开Mate品牌盛典发布会，披露华为MateX6三网卫星典藏版支持北斗卫星消息、天通卫星通信、低轨卫星互联网三网通信，其中低轨卫星互联网预计于2025年下半年开启众测。此次是华为首次在手机终端上引入低轨卫星互联网。

■风险提示：1）宏观经济变化影响企业信息化支出；2）财政与货币政策低于预期；3）供应链波动加大，影响科技产业发展。

【轻工-罗乾生】演唱会行业保持高景气，下游龙头持续扩张

报告发布日期：2024-12-02

■下游龙头live nationQ3演唱会排期增长，加速扩展海外市场。全球演唱会市场需求旺盛，以Live Nation为代表的全球领先的演唱会推手持续增长。24Q3 Live Nation演唱会收入为144.47亿美元，同比增长4.02%。此外，亚洲和拉丁美洲等新兴空缺市场或成为Live Nation的新增长点。

■体验式消费主义盛行，演唱会行业景气度较高。与传统商品消费不同，音乐演出具备稀缺性和高社交属性。1）伴随数字平台（Spotify、YouTube、TikTok）普及，全球消费者更容易借助平台接触音乐和艺术家，推动消费者线上发现体验，线下实现转化。2）消费者行为转变，根据万事达卡经济研究所，消费者支出从实物商品向体验消费（娱乐和旅游）迁移。

■风险提示：市场需求不及预期、红海事件影响超过预期、市占率提升不及预期、原料价格波动、业务拓展不及预期、大股东减持风险。

【建筑建材-董文静】地方政府化债靴子落地，持续看好央企经营改善和估值提升

报告发布日期：2024-12-02

■11月28日，水利投融资改革工作推进会在浙江绍兴召开。水利部部长表示，要进一步深化水利投融资改革，加快构建多元化、多层次、多渠道的水利投融资体系，特别是要用好水利REITs等工具，构建长效投融资机制。

■此前，全国人大常委会推出一揽子化债组合拳，用于缓解地方当期化债压力。11月26日，财政部公布数据显示，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额后，2024年地方政府专项债务新增限额从3.9万亿元增加到9.9万亿元，2024年末地方政府专项债务限额调整为35.5万亿元。

■2024年前三季度，由于地方财政资金紧张叠加各央企及时支付供应商货款等影响，八大央企经营性现金流均呈现净流出状态，随专项债发行提速和特别国债持续发行，Q3部分央企经营性现金流环比改善。预计随化债措施逐步落地实施叠加财政政策持续加码，建筑企业清偿或将加快，应收款规模有所下降，带来经营回款改善和计提冲回，资产质量和业绩修复可期。

■本周，11月26日，广州住房公积金管理中心发布通知，使用住房公积金贷款购买自住住房的，一人申请贷款的最高额度调整至80万元，两人或两人以上购买同一套自住住房共同申请贷款的最高额度调整至160万元；购买首套及第二套自住住房申请住房公积金贷款的，最低首付款比例为20%。11月27日，贵州省印发全力推动经济持续回升向好若干政策措施的通知，提出1）支持商品房“以旧换新”，发放政府消费券鼓励“以旧换新”；2）加快城中村和危旧房改造，采用“房票”和补贴相结合的方式进行货币化安置；3）落实地方政府使用专项债券回购闲置存量土地政策，盘活存量土地。

■地产宽松政策持续推进，10月和11月至今，房地产市场出现“阶段性回稳”，预计随着增量政策落地实施，全国商品房销售降幅有所收窄。此外，11月自然资源部出台政策允许地方政府使用专项债收购存量闲置土地，及央行提出加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地，房企资金端有望改善，叠加城中村改造政策支持力度加大，地产开工端降幅有望收窄。

■风险提示：政策实施不及预期、经济下行风险、固定资产投资下滑、地产回暖不及预期、地方财政增长缓慢风险等。

Part.02

财经观察

12

月

3

日

周

二

1）国务院国资委、国家发展改革委：针对国资创业投资“不敢投”“不愿投”等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制（证券时报）

2）国务院国资委、国家发展改革委：中央企业创业投资基金存续期最长可到15年，较一般股权投资基金延长近一倍（财联社）

3）国务院国资委、国家发展改革委：将推动国有资本加大前瞻性战略性新兴产业投资布局（证券时报网）

4）工信部：推广重大绿色低碳技术，切实推动区域制造业绿色低碳转型（第一财经）

5）工信部：到2026年制修订100项以上国家标准、行业标准，构建适应新型工业化发展的智能制造标准体系（财联社）

6）全国医保个人账户跨省共济工作正式启动（央视新闻）

7）香港上调2024-2025年度综合赤字预测至1000亿港元，年初预估为481亿港元（财联社）

8）中国首个商业航天发射场首发成功，商业航天发展按下“加速键”（财联社）

9）财政部、交通运输部发布《交通运输领域重点项目资金管理办法》，明确重点项目资金支出范围（财联社）

10）证监会竺煜：不断提升多层次资本市场支持中小企业发展（证券时报网）

11）外交部回应美拟出台新一轮对华限芯令：将坚定维护中企合法权益（澎湃新闻）

12）深交所：全方位支持新质生产力发展壮大（中国证券报）

13）一站集成数智服务，国内首个中小企业数智服务平台“企业集享云”在沪发布（证券时报网）

14）规模创新高，前十月长三角区域外贸进出口总值超13万亿元（澎湃新闻）

15）《独资医院领域扩大开放试点工作方案》发布，九地允许设立外商独资医院（人民日报）

16）我国首个阶梯式低空空域在成都金堂淮州机场正式投入使用（央视财经）

17）绍兴柯桥：金融支持经济高质量发展若干政策将出台，鼓励上市公司运用并购重组等加强市值管理（证券时报））

18）山东创新开展效益河湖建设，推动河湖生态价值转化、发展绿色经济（海报新闻）

19）嘉兴海盐县：购买新房可申领购房消费券，最高补贴4万元/套（澎湃新闻）

20）佛山：二孩以上家庭购买首套自住住房，公积金最高贷款额度上浮20%（财联社）

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