东吴研究所2024-11-21
【东吴晨报1121】【行业】非银金融【个股】永辉超市、联想集团、小米集团-W、阿里巴巴-W、聚和材料、财通证券

【东吴晨报1121】【行业】非银金融【个股】永辉超市、联想集团、小米集团-W、阿里巴巴-W、聚和材料、财通证券



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注:音频如有歧义以正式研究报告为准。


行业

非银金融:

大型宽基ETF批量降费

资本市场投资端改革持续深化


投资要点


事件:11月19日晚间,华夏、华泰柏瑞、易方达、嘉实、南方、华安等多家基金管理人官网公告,将调降旗下大型宽基ETF管理费率、托管费率。其中,管理费率统一调降至0.15%,托管费率统一调降至0.05%。


证监会主席释放关键信号,投资端改革及公募费改持续深化:11月19日,证监会主席吴清出席国际金融领袖投资峰会。回顾内地资本市场改革发展情况时,吴清强调“五个突出”,即①突出支持发展新质生产力;②突出提升上市公司投资价值;③突出加快推进投资端改革;④突出严监严管,净化市场生态;⑤突出增强各方政策合力。针对突出加快推进投资端改革,吴清表示,证监会稳步推进公募基金行业费率等改革,大力发展权益类基金特别是指数化投资。权益类ETF规模今年已先后突破2万亿和3万亿元大关,发展势头良好。


大型宽基ETF批量降费,合计让利近50亿元:11月19日,华夏、华泰柏瑞、易方达、嘉实、南方、华安等多家基金管理人官网公告称降旗下大型宽基ETF管理费率/托管费率统一调降至0.15%/0.05%。公告涉及降费的ETF产品共28支(含场外联结基金),截至11月19日合计规模1.18万亿元。根据此次降费方案,预计公募行业将向投资者合计让利45.93亿元,大幅降低了宽基ETF投资者的持有成本,在顺应政策导向、提升投资者获得感的同时,也为中长期资金通过宽基ETF入市提供了更为便利的条件。


被动指数基金规模加速扩张,ETF成为财富管理转型重要一环:当前伴随市场波动加大,被动基金呈现爆发趋势,持股规模首超主动基金。截至24Q3,被动基金持有A股市值达到3.16万亿元,首次超过主动基金(3.03万亿元)。从ETF产品来看,截至2024年11月19日,全市场ETF产品规模达到35,943亿元,较上年末增长75%。目前来看,ETF已成为各类资金借道入市的重要载体,亦是财富管理行业后续转型发展的重要抓手。


投资建议:1)市场交投活跃度回升预期下,轻资产业务能力突出的互联网券商及线上交易平台有望进一步兑现ROE弹性,推荐【指南针】、【同花顺】、【东方财富】,建议关注【财富趋势】。2)投资端改革加速,ETF已成券商财富管理转型重要抓手,大型券商仍具备突出优势,推荐【中信证券】、【国泰君安】、【华泰证券】,建议关注【招商证券】。


风险提示: 1)政策落地效果不及预期;2)市场交投活跃度下滑。


(分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝)


个股

永辉超市(601933)

“胖改”高歌猛进,线上冲击退坡

有望迎来经营拐点


投资要点


永辉超市是目前国内最大的连锁超市集团之一,近年来经营有所承压。根据CCFA(中国连锁经营协会)统计,2023年,永辉超市的经营规模(协会估算口径,含税)为855.5亿元,仅次于沃尔玛集团的1202亿元。在过去数年中,由于行业层面和竞争层面的原因,永辉超市的经营情况明显承压。从最能反映公司经营状况的坪效上看,2023年公司坪效为0.99万元,相比2019年累计下滑21%。2023年,公司营收786亿元,同比-13%;公司归母净亏损为13.3亿元,亏损幅度同比收窄52%。


疫情恢复&竞争业态补贴退坡,超市行业迎来转机:近年来我国超市行业规模增速长期跑输电商,也跑输社零总额。2019-2023年,根据国家统计局,我国超市/电商/社零总额的复合增速为3.6%/ 12.1%/ 4.4%。跑输的原因主要是行业受到电商的侵蚀和各类新业态的挤压。但此前对超市行业影响最大的疫情(已结束)、电商(逐渐趋于成熟)、社区团购(扩张放缓&补贴收窄)均好转,以超市为代表的线下零售迎来整体性转机。


永辉超市模仿胖东来等优秀同行调改门店,已经取得较好成效,看好调改店复制:永辉超市正在向胖东来等优秀同行学习,截至11月8日,永辉超市胖东来调改门店已经开业13家(含胖东来帮扶&自主调改)。公司预计到2025年春节前,调改门店数量将达到40~50家。目前已开业门店的调改效果非常突出,调改门店重新开业之后客流量、日均销售额均较调改前有数倍增长,大多数门店试运营销售额是调改前的5倍或以上。当然,这其中必然存在新店效应,调改门店稳定下来之后的业绩和模型是更为重要的经营指标。


精减亏损门店&经营提效&会计准则特性,未来公司利润率有望修复:①关闭亏损门店,公司门店数从2024年初的1000家,下降至2024M10的804家,短期可能会有关店费用,但改善长期盈利。②优化中后台费用开支,公司管理/研发费用从2021年的21.55/ 4.28亿元,下降至2023年的18.87/ 3.18亿元。③新租赁准则特性,费用前高后低,2021年新租赁准则导致公司当年增加了14.4亿元租赁相关费用,未来使用权资产摊销和租赁负债利息将逐年减少,降低租赁相关费用。


盈利预测与投资评级:永辉超市作为国内龙头超市,且近期学习胖东来调改已经显现出一定的成效,是未来经营弹性较大的企业。我们预计2024~2026年归母净利润为-5.2/ 2.7/ 5.6亿元,同比+61%/ +152%/ +109%。对应2025/26年P/E为146/ 70倍。考虑未来调改门店的盈利改善&复制空间较大,首次覆盖,给予“增持”评级。


风险提示:消费需求波动、调改效果和复制不确定性,行业竞争加剧,名创入股相关事项不确定性等。


(分析师 吴劲草、阳靖)

联想集团(00992.HK)

FY2025Q2业绩点评

业绩超预期,AI布局有望全面开花


投资要点


事件:公司发布2024/2025第二财季业绩,FY2025H1公司实现营业收入332.97亿美元,同比+21.92%;归母净利润6.02亿美元,同比+41.36%。FY2025Q2公司实现营业收入178.50亿美元,同比+23.87%,环比+15.56%;归母净利润3.59亿美元,同比+43.80%,环比+47.29%。


IDG:高端化见成效,Edge&Razr系列手机出海强劲。FY2025Q2智能设备业务实现营业额135.14亿美元,同比+17.37%,环比+7.90%;经营利润9.90亿美元,同比+16.91%,环比+19.51%;经营利润率同比-0.1pct至7.3%,主要系产品结构调整所致。FY2025Q2 PC/手机/平板营业额分别同比+12%/+43%/+19%。根据IDC,2024年第三季度公司PC市占率达23.98%领先优势扩大,出货量同比+3%领先行业平均水平4.6pct。公司预计AI PC占中国区笔记本电脑出货量14%,高端化提升ASP,公司预计至2025年AI PC渗透率将达25%左右,2027年将达80%左右。智能手机方面,得益于Edge&Razr系列高端产品推动出货量,FY2025Q2公司智能手机在北美/欧洲-中东-非洲/亚太市场营业额分别同比+20%/+35%/+282%。


ISG:运营亏损收窄,市场地位提升。FY2025Q2基础设施方案业务实现营业额33.05亿美元,同比+65.12%,环比-1.07%;经营利润-0.36亿美元,同比+33.14%,环比+4.15%,经营利润率同比+1.6pct至-1.1%亏损收窄。FY2025Q2海神液冷服务器营业额同比+48%;存储、软件和服务总营业额同比+35%。FY2025Q2集团市场地位上升至全球第五及中国第三。内部公司引进Dell前EMC服务器与基础架构系统业务总裁Ashley先生担任ISG总裁,外部北美友商面临财务审查风险,同时公司预计2024-2027人工智能服务器需求CAGR达15%,ISG有望通过优化业务模式、推进客户多元化逐步扭亏为盈。


SSG:经营利润率稳固,可持续性收入提升。FY2025Q2方案服务业务实现营业额21.65亿美元,同比+12.85%,环比+25.68%;经营利润4.42亿美元,同比15.35%,环比+11.64%,经营利润率同比+0.4pct至20.4%。其中,运维服务/项目与解决方案服务/支持服务收入同比+19%/+19%/+3%;运维服务、项目与解决方案服务营收在SSG业务占比同比+3pct至60%。支持服务收入增速放缓主要系硬件收入与服务收入的时滞所致。数字化办公/混合云解决方案合同总值分别同比+29%/202%,巩固SSG增长引擎地位。


盈利预测与投资评级:我们预计公司各项业务将持续受益于AI浪潮,AIDC、AIPC将先后开始释放弹性,将FY2025/2026/2027预期归母净利润由12.4/17.3/19.9亿美元调整至12.6/14.7/17.6亿美元,2024年11月19日收盘价对应PE分别为11.4/9.8/8.2倍,维持“买入”评级。


风险提示:供应链风险、地缘政治风险、AI PC渗透不及预期。


(分析师 张良卫)

小米集团-W(01810.HK)

2024年前三季度业绩点评

业绩超预期,人车家携手共进


投资要点


事件:公司发布2024年前三季度业绩,2024年前三季度公司实现收入2569.0亿元,同比+29.9%;归母净利润146.3亿元,同比+14.8%。2024年三季度公司实现营业收入925.1亿元,同比+30.5%,环比+4.1%;归母净利润53.5亿元,同比+9.8%,环比+5.0%。公司业绩超出市场预期。


汽车毛利率持续超预期,全年冲击13万台。2024Q3智能汽车业务营收环比+52.3%至97.0亿元。毛利率环比+1.7pct至17.1%,主要系核心零部件价格降低及销量增加摊薄单位制造成本。汽车业务单季经调整净亏损为15亿元,环比收窄16.6%。2024M10单月交付量突破2万台,公司再次上调全年交付量目标至13万台。2024Q3 SU7 Pro & SU7 Max占比提升,驱动ASP环比+4.4%至23.9万元/辆。考虑新品SU7 Ultra预计于2025M3正式发布,有望提升锚定品牌定位,进一步提高产品吸引力。我们预计随着公司附赠锁单权益订单交付完毕,汽车毛利率仍有进一步上行空间,期待二期产能落地后产品交付亦进一步加速。


手机国内市场份额提升,高端化卓有成效。2024Q3智能手机业务实现营收474.5亿元,同比+13.9%,环比+2.0%。毛利率同比-4.9pct至11.7%,主要系核心零部件成本上升。根据Canalys,公司2024Q3手机出货量同比+3.2%至4280万台,其中在中国大陆地区出货量同比+12.5%至1020万台,公司指引2024年销量同比+16.4%至1.7亿台。2024Q3公司中国大陆市占率同比+1.2 pct至14.7%,出货量连续十七个季度稳居全球前三。2024M10推出新旗舰小米15系列与澎湃OS 2,高端化卓有成效。2024Q3中国大陆地区高端手机出货量占比同比+7.9pct至20.1%。其中3-4千/4-5千/5-6千元市占率分别同比+9.3/+9.7/+2.4pct至18.1%/22.6%/6.9%,智能手机ASP同比+10.6%至1102元。我们预期公司手机出货增速继续超过大盘,高端化持续见效,业绩有望进一步提升。


新零售拓展叠加产品创新,空冰洗出货量高增。2024Q3 IOT业务实现营收261.0亿元,同比+26.3%,环比-2.5%。毛利率同比+3.0pct至20.8%。其中,智能大家电收入因空调销售季节性因素环比-30.7%。2024Q3线下零售店超1.3万家,公司指引2024年底/2025年底增加至约1.5/2.0万家,大幅提速,持续调优店面位置及扩大面积。受益于线下新零售拓展,前三季度平板/智能大家电/可穿戴产品出货量分别同比+85%/+44%/+52%,其中第三季度空调/冰箱/洗衣机出货量分别同比增长55%+/20%+/50%+至170+/81+/48+万台增长强劲。我们认为公司海内外市场双向发力,IoT业务天花板可持续打开。


盈利预测与投资评级:我们认为公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局,汽车业务将凭借领先的产品号召力、供应链管理能力、产能部署能力持续提高市场地位、提升财务表现,同时考虑到今年汽车业务继续高研发投入,因此我们将公司2024/2025/2026年预期归母净利润由207/230/267亿元调整至198/232/277亿元,2024年11月19日收盘对应PE分别为33.3/28.4/23.7倍,维持“买入”评级。


风险提示:行业竞争加剧风险,技术升级风险,汽车需求不及预期。


(分析师 张良卫)

阿里巴巴-W(09988.HK)

FY2025Q2季报点评:归母净利润超预期

主业EBITA Margin有所下滑


投资要点


营收增长略低于预期,盈利水平同比下降: 2025财年Q2,公司实现营业收入2365亿元(yoy+5%),低于彭博一致预期为 2394 亿元;非公认会计准则下的归母净利润365亿元(yoy-9%),高于彭博一致预期的 356.2 亿元。


淘天GMV健康增长,EBITA Margin有所下滑:本季度淘天集团收入同比增长1%至人民币989.94亿元,客户管理收入同比增长2%。88VIP会员数超4600万,GMV有所增长,主要源于订单量实现双位数增长,由购买频次的增长所带动,部分受平均订单金额下降所抵销。淘天业务EBITA Margin同比下降3.17pct至45.04%,显示公司投入力度增加。


减亏进度积极,国际数字商业投入增加:FY25Q2淘天、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里智能云、大文娱、其他业务的EBITA Margin为45.04%、-9.17%、-2.21%、0.22%、8.99%、-3.13%、-3.03%,同比变动-3.17、-7.6%、14.26、-3.75、3.89、0.3、-0.04pct。


战略投入收获成效。多项业务增长良好:FY25Q2国际数字商业收入超预期,Choice增长强劲,且单位经济效益环比改善。本地生活业务显著亏损持续缩窄,高德和饿了么订单继续增长。阿里云公有云产品双位数增长,AI相关产品实现连续五个季度三位数同比增长。


盈利预测与投资评级:考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平,在GMV增长超预期的当下,我们认为FY2025Q1公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段。因此维持FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.09/8.76/9.48元的盈利预测,对应PE(Non-GAAP)为10.0/9.3/8.6倍(港币/人民币=0.93,2024年11月15日)。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快,以及公司持续回购分红,维持“买入”评级。


风险提示:电商行业竞争加剧,用户留存率不及预期,市场监管风险,核心管理层变动风险。


(分析师 张良卫、张家琦)

聚和材料(688503)

聚和材料2024Q3点评

下游排产放缓影响出货,新产品积极开拓


投资要点


事件:公司2024年Q1-Q3营收98.3亿元,同比增长32.8%;归母净利润4.2亿元,同比减少4.5%;毛利率8.9%,同比减少2.1pct,归母净利率4.3%,同比减少1.7pct。其中2024年Q3营收30.6亿元,同比减少4.9%,环比减少19.7%;归母净利润1.2亿元,同比减少28.9%,环比减少45.3%;毛利率4.6%,同比减少7.6pct,环比减少8.4pct;归母净利率4%,同比减少1.3pct,环比减少1.9pct。


下游排产放缓影响出货、银点下滑影响毛利:2024年Q1-Q3银浆出货量超1600吨,同比增长11%,N型占比约75%。其中Q3出货超450吨,环比减少27%,同比减少26%,其中N型占比85%。Q3出货下降主要系下游需求平淡、电池排产受限所致,整体市占率保持30%以上。24Q3毛利率为4.55%,环比减少8.41pct。主要由于银点价格下行,公司高价银粉库存先进先出法导致毛利受到波动影响。展望Q4,随下游排产提升、银浆出货有望环比提升。


银粉自供提升、新产品积极开拓:公司银粉自供持续提升,Q3银粉月产量达40吨,出货20吨以上,已经实现10%+银粉自供;常州投建3000吨银粉项目预计最晚25Q1开始投产,逐步爬坡支撑后续盈利。0BB胶水导入顺利,目前已占据较大市场份额;同时在推进不同电池技术的0BB工艺。BC端亦推出绝缘胶产品,未来随0BB及BC增长有望带动新产品放量。


费用率持续优化、存货环比优化:公司2024年Q1-Q3期间费用4.1亿元,同比增长35.4%;费用率4.2%,同比增长0.1pct。其中Q3期间费用1.2亿元,同比减少6%,环比减少29.1%;费用率3.9%,环比减少0.5pct。2024年Q1-Q3经营性净现金流为-8亿元,同比减少58.3%。其中Q3经营性现金流为-2.7亿元,环比减少65.7%,同比减少135.9%。2024年Q1-Q3资本开支1.5亿元,同比增加103.6%。其中Q3资本开支0.6亿元,同比增加250.3%,环比增加5.9%。24Q3末存货9.1亿元,较年初减少31.1%。


盈利预测和投资评级:考虑行业竞争加剧,下调盈利预测,预计24-26年归母5.8/7.2/8.3(前值为7.4/8.9/10.2)亿元,同增32%/23%/15%,给予25年23X,维持“买入”评级。


风险提示:竞争加剧,政策不及预期等。


(分析师 曾朵红、郭亚男、徐铖嵘)

财通证券(601108)

国资赋能创一流投行

互联网助力财富管理


投资要点


根植浙江,服务全球浙商。1)浙江国资龙头券商,深耕本省三十年。2017年10月24日,财通证券在上海证券交易所主板上市,实控人为浙江省财政厅。2024年,公司提出“新机遇、新定位、新品牌”,明确做“浙商浙企自己家的券商”新定位,出台《以“五个全力”落实金融支持经济高质量发展的专项行动方案》,积极承接运用系列增量政策。2)高管团队赋能财通,政企合作密切。财通证券坚持做“浙商浙企自己家的券商”,已经实现浙江省内11个地级市战略合作全覆盖,并与台州、舟山、衢州、绍兴等4个地市建立“总对总、总对分”的全域战略合作;与浙商总会及4地浙江商会达成战略合作,17家省外分公司全部成为当地浙江商会副会长单位。3)政府产业基金助力,把打造一流投资银行作为“一号工程”。强化“投行+投资+投研”三投联动,2022年至今,完成IPO项目11单,去年公司债和企业债承销规模首破千亿,北交所上市家数、债券承销规模抢占浙江市场第1。同时致力于提升投资投研能力,截至2023年,私募子财通资本管理及服务政府产业基金规模达522.5亿元,私募基金实缴规模达108亿元。


互联网基因财富管理,打造核心竞争力。1)区位优势助力资产管理规模持续增长,风险控制良好。浙江繁荣的民营经济可以为金融机构提供广阔的业务平台和增长潜力。子公司财通资管提出做强“一主两翼”多元业务格局,“一主”意在夯实传统股债、量化、FOF、衍生品等领域的主动管理能力,“两翼”主要指ABS、REITs等投融联动类业务和股票质押、员工持股计划等资本市场创新业务。2)提前布局互联网金融,证券经纪市场份额上升迅速。财通证券主动融入长三角一体化、上海国际金融中心建设和成渝共建西部金融中心等国家战略,全力推进五大业务总部建设,目前上海业务总部迭代升级,重庆、北京业务总部正式揭牌,深圳、海南两地总部建设已陆续启动。重点发力数字金融、科技金融,与蚂蚁,同花顺,恒生电子达成深度战略合作,构建从零售到高净值各级客户的多元化服务场景,挖掘公司整体客户价值,今年客户数、客户资产总规模分别创新高。


低风险性运行重资产,高稳定性确保增长率。1)资本中介保持稳定,两融规模跑赢市场。公司大力推广“信用业务+”模式,转变质押业务管理思路,提升自有资金质押业务质量。截至2024年半年度,财通证券实现信用业务利息收入12.53亿元,同比增长2.85%;融资融券市占率保持稳定,近五年一直维持在1.0%-1.2%,风险较低。2)证券自营收入排名再创新高,公允价值变动净收益扭亏为盈。2023年开始,公司以跨周期发展为目标,推进自营投资去方向型转型,自营收入排名从2022年的77名跨越至19名,增速排名行业第一。固收投资方面,夯实债券投资业务,持续布局大类资产配置。权益投资方面,把握了信创和AI的主题投资机会,取得了相较于指数的超额收益,若公司持有的权益投资公允价值上下浮动10%且其他市场变量保持不变,则公司净资产将会上下浮动23.58亿元。


盈利预测与投资评级:我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为22/26/32亿元,同比-2%/+19%/20%;截至2024年11月19日,分别对应1.11/1.06/1.01倍PB。基于对财通证券轻资产业务处于战略转型期,及重资产业务较为稳健的盈利预测,首次覆盖,我们给予“买入”评级。


风险提示:1)证券市场系统性风险;2)行业竞争加剧风险;3)业务恢复不及预期风险。


(分析师 胡翔、武欣姝、葛玉翔)


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