中国扩大内需的路径选择；长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段丨一周重点研究报告

中国扩大内需的路径选择；长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段丨一周重点研究报告

总量研究

何宁宏观经济首席分析师

证书编号：S0790522110002

【宏观经济】中国扩大内需的路径选择

国内面临需求不足的问题：（1）房地产下行拖累经济。（2）物价偏低拖累企业盈利和居民收入。（3）全社会杠杆率被动上行。海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行；国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。道路选择——长期看好消费。(1)地产企稳是消费回升的前提，居民偿债率修复+货币化安置+收储，地产销售或企稳回升；(2)股票财富效应；(3)更重视民生、低收入和学生补贴，均利好消费；同时完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费；(4)消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著；(5)第二次城镇化主要拉动消费。国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。

风险提示：地缘政治风险超预期、中国经济复苏不及预期。

何宁宏观经济首席分析师

证书编号：S0790522110002

【宏观经济】信贷需求边际改善

10月社会融资规模增长13958亿元，预期14386亿元，前值增加37634亿元；新增人民币贷款5000亿元，预期6093亿元，前值15900亿元。信贷：居民部门融资需求边际改善。10月信贷总量增加5000亿元，同比少增2384亿元,下滑幅度缩窄。社融：政府债券基数造成扰动，信贷有待企稳。广义货币：M1和M2双双企稳回升。10月M1降幅缩窄1.3个百分点至-6.1%。M1触底回升或再次验证了对公贷款下滑的银行供给端因素。综合来看，10月实体信贷需求边际现暖意，但受基数、时滞等因素影响，数据上的改善仍偏缓慢，增量政策逐步起效，静待金融数据企稳。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。

何宁宏观经济首席分析师

证书编号：S0790522110002

【宏观经济】政策转向后的首考

受益于消费品以旧换新加快见效、“双十一”大幅提前，以及潜在的股市回暖兑现财富效应，10月消费显著改善，符合此前我们对“10月消费品显著放量”的判断。消费品以旧换新加快资金支出，测算截至11月8日进度约70%-88%。截至11月8日消费者购买家电产品3045.8万台、带动销售1377.9亿元，对应中央财政补贴约为262.7亿元。家电占总补贴比重20%-25%，则推算截至11月8日消费品补贴资金已使用约1051-1313亿元（262.7亿元家电补贴/家电占总补贴比重），进度或达70%-88%。倘若推算值与实际误差不大，则可进一步判断1500亿元消费品以旧换新体量未能充分满足居民需求，我们认为2024年超长债支持“两新”有望规模扩容、增加覆盖品类以及可能支持服务消费。

风险提示：政策力度不及预期，美国经济超预期衰退。

韦冀星策略首席分析师

证书编号：S0790524030002

【策略】长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段

牛市第二阶段策略复盘，高市净率、高市盈率、高价股、绩优股表现优异。即在牛二阶段：绩优定价回归，无需过分恐高。大类风格：（1）科技成长：分子端温和，分母端强修复是上佳环境；（2）核心资产与港股：先点状（政策支持）后铺开（盈利复苏）；（3）稳定高股息：强超额收益阶段已过，关注长期价值，从优化中寻求超额；（4）周期：关注全球需求变化和国内新一轮供给侧改革。行业配置建议：（1）科技成长“以我为主”：半导体、信创、军工、高端装备、卫星；（2）资本市场重要性+牛市排头兵：券商、保险；（3）政策超预期下风险偏好回升：地产链、新能源、医药；（4）先促消费政策，后内生性复苏：家电、轻工、汽车（包括两轮电动车）、食品饮料、美容护理；⑤中长期底仓：沪深300增强、央国企红利蓝筹。

风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动。全球流动性及地缘政治恶化风险。测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。

行业研究

吴柳燕海外首席分析师

证书编号：S0790521070001

【海外】基本面筑底回升，便是港股的春天

短期急速大涨后出现回落调整为正常获利了结，未来半年内有望迎来一揽子政策相继刺激中国经济基本面，能够为港股市场提供支撑，后期宏观景气及企业盈利回升有望带动更多主动长线资金回流，港股市场或仍具备较大的上涨空间。港股科技龙头具备顺周期复苏属性，同时受益AI长期产业趋势，具备长期配置价值。互联网板块业绩成长性及估值综合性价比优势仍然突出、适合底仓稳健配置；阶段性辅以光学、半导体、汽车ADAS、电动工具作为进攻品种。

【推荐&受益标的】美团-W、阿里巴巴-W、腾讯控股、拼多多、瑞声科技、康耐特光学、丘钛科技、小米集团、小鹏汽车-W、理想汽车-W、联想集团、美图公司、创科实业、泉峰控股。

风险提示：软件及产品推出不及预期，产能及供应链风险，监管政策变动，宏观经济增长放缓，地缘政治风险。

孟鹏飞机械首席分析师

证书编号：S0790522060001

【机械】顺周期、科技成长与出海

截至三季度末，A股机械板块跌幅为0.16%，在全行业排位靠后。出口链等中报业绩较好的板块涨幅居前，股价表现与景气度相关性较强。出口链、船舶、工程机械、半导体设备等景气度较高，且有望维持；3C设备、流程工业设备中报增收不增利，顺周期景气承压，随政策加码、AI等产业趋势带动，景气有望向上。高景气配置：业绩确定、景气度持续向上。（1）工程机械：我们认为未来三年板块处于景气上行期，弹性看内销更新周期，远期看全球化。板块PE处于历史估值中枢，核心驱动来自EPS增长。（2）船舶：需求持续饱满、供给弹性有限的“卖方”市场格局有望延续，船价有望维持高位。（3）出口链：短期美联储降息叠加海外补库，出口维持较高增速，尽管短期地缘政治&关税政策对板块有所扰动，但国内企业出海仍有较大提升空间，预计出口长期向好，持续看好水泵、纺服设备、风电设备等。

【推荐&受益标的】海天精工、纽威数控、豪迈科技、科德数控、伊之密、海天国际、信捷电气、怡合达、汇川技术、伟创电气、华锐精密、欧科亿、华测检测、国茂股份、柳工、山推股份、三一重工、恒立液压、徐工机械、中联重科、山推股份、中国动力、中国船舶、润邦股份、凌霄泵业、振江股份、川仪股份、博隆技术、纽威股份、中大力德、绿的谐波、双环传动、五洲新春、双林股份、北特科技、兆威机电、鸣志电器、东华测试、康斯特、柯力传感、安培龙、雷赛智能、步科股份、禾川科技、伟创电气、金力永磁、浙海德曼、赛腾股份、博众精工、快克智能、鼎泰高科、燕麦科技、中微公司、北方华创、拓荆科技、芯源微、中科飞测。

风险提示：国际贸易关系恶化、产品研发进度不及预期、政策落地不及预期。

任浪中小盘&汽车首席分析师

证书编号：S0790519100001

【中小盘&汽车】Robotaxi已至，自动驾驶风起

自动驾驶的核心阶段是L4级Robotaxi的功能和体验。L4不仅可以打破普通消费者的认知障碍（驾驶位可以不坐人）带来真正的破圈效应，同时L4可以实现商业模式的真正创新（不仅仅只是Robotaxi，自动驾驶实现后新的商业模式才会出现）。特斯拉Cybercab的发布意味着2025-2026年即是美国L4级自动驾驶大规模落地商业化的时间。国内和海外目前的技术差距在一年之内，这也意味着国内真正的L4级自动驾驶已至，投资时点已到。

【推荐&受益标的】长安汽车、比亚迪、长城汽车、德赛西威、经纬恒润-W、均胜电子、华阳集团、沪光股份、美格智能、华测导航、小鹏汽车-W、理想汽车-W、蔚来-SW、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、中科创达、博俊科技、万马科技、万安科技。

风险提示：技术发展进度不及预期、市场需求不及预期、政策推进不及预期等。

殷晟路 电力设备与新能源首席

证书编号：S0790522080001

【电新】新质生产力为矛，周期成长为盾

新质生产力：政策频出，低空经济元年。出口及出海：欧亚非拉新能源需求持续增长，关注欧洲电动车进程。逆变器：2025年重回增长，传统市场与新兴市场需求共振。储能：传统市场稳步增长可期，新兴市场多点开花。微逆：阳台光储有望成为新应用场景，政策助力微逆渗透率提升。便携式储能：龙头企业触底反弹，美国市场收入持续提升；热泵：欧州热泵库存或已见底，德国补贴资金落地有望打消终端观望情绪。电动工具：受益于美国地产周期。变压器及电表：海外电力设备市场景气度延续。车后市场：海外后市场需求成熟且稳定增长，国内后市场即将迎来维保需求放量拐点。欧洲电动车：Stellantis集团有望成为欧州电动化转型先锋。

【推荐&受益标的】万丰奥威、宗申动力、卧龙电驱、莱斯信息、深城交、中信海直、绿能慧充、阳光电源、德业股份、艾罗能源、锦浪科技、固德威、上能电气、阿特斯、科华数据、盛弘股份、禾迈股份、昱能科技、华宝新能、儒竞科技、蔚蓝锂芯、思源电气、金盘科技、华明装备、神马电力、三星医疗、海兴电力、威胜信息、途虎-W、骆驼股份、冠盛股份、丰茂股份、宁德时代、湖南裕能、中伟股份、中熔电气、威迈斯、浙江荣泰、富特科技、敏实集团。

风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧等。

罗通电子首席分析师

证书编号：S0790522070002

【电子】电子行业周期持续复苏，关注自主可控、AI两大投资主线

2024年初至今，电子行业指数涨幅+19.0%，位列全行业第五。其中电子涨幅排名前三的细分板块分别为印制电路板(+35.98%)、光学元件(+33.34%)、其他电子川(30.93%)。A[手机和AI PC的进展有望推动总体景气度提升超预期:另外随着地缘政治变化，先进封装、设备、材料等自主可控逻辑持续增强。下游周期持续复苏，202404及2025年电子板块重点关注A1、自主可控两大投资主线。投资主线一：AI赋能产品创新，看好消费电子、SoC、电荷泵和无线充电芯片；投资主线二：自主可控日益紧迫，国产半导体产业链加速渗透。

【推荐&受益标的】立讯精密、歌尔股份、水晶光电、领益智造、恒铭达、春秋电子、创维数字、瑞芯微、乐鑫科技、恒玄科技、长电科技、通富微电、华天科技、北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、芯源微、华海清科、华峰测控、鼎龙股份、江丰电子、立昂微、沪硅产业、广钢气体、金宏气体、华海诚科、联瑞新材。

风险提示：宏观经济环境下行风险、半导体行业复苏不及预期、行业竞争加剧。

初敏社服首席分析师

证书编号：S0790522080008

【社服】潮流时尚全球联动，新兴体验加速进击

潮流消费：潮流文化全球联动，国内品牌出海扬帆起航。（1）IP：经纬全球，经济增速转轨期悦己性精神需求共振，全球迈向玩具成人化、品类大众化、女性需求升级的大潮玩时代，2024年前三季度全球玩具龙头业绩多季度高增验证市场景气。（2）潮流智能穿戴： Meta和雷朋合作的二代产品Ray-Ban Meta销售超预期，美学赋能AI+眼镜普及。（3）医美出海，国货崛起：从原料出海到品牌出海，布局胶原蛋白等优势赛道企业出海先行，东南亚市场有望成为中国医美品牌出海第一站。新兴消费：超级平台重塑线下服务，新兴体验加速绽放。出行消费：兼具韧性与成长性，扩张周期关注强阿尔法龙头。

【推荐&受益标的】福瑞达、爱美客、锦波生物、中国中免、同程旅行、长白山、米奥会展、康冠科技、科思股份、银都股份、华熙生物、水羊股份、吴海生科、科德教育、学大教育、大丰实业、罗曼股份、中国黄金、科锐国际、北京人力、外服控股、倍加洁、携程集团-S、华图山鼎、天立国际控股、凯文教育、华立科技、青木科技、新东方、好未来。

风险提示：国内及全球宏观经济波动；项目落地不及预期；零售不及预期；新进入者或已有竞争者带来的行业竞争加剧等。

余汝意 医药首席分析师

证书编号：S0790523070002

【医药】精选个股，关注板块企稳回升

2024年前三季度，医药板块整体收入增速-1.72%，归母净利润增速-5.50%；单看Q3，2024Q3医药板块整体收入增速-1.27%、归母净利润增速-16.03%，行业经营表现整体承压，随着三季度开始院端基数因素缓解，老龄化刚需+创新供给有望拉动板块恢复稳健增长。前三季度，医药市场整体波动下行，我们认为，市场已充分反馈经营层面的悲观预期，充分回调后，板块估值性价比明显。当前阶段，医药政策趋于稳定、老龄化背景下未满足的临床需求快速增长、企业创新能力不断提升等长期产业趋势未曾变化；同时，随着宏观经济好转，压制医药板块的医保收入增速预计有望边际向上。往后看，医药板块经营业绩有望企稳回升，我们坚定看好医药板块的投资机会，业绩和估值均有望改善，医药大市场，从不缺投资机会。

【推荐&受益标的】恒瑞医药、人福医药、恩华药业、兴齐眼药、九典制药、健康元、丽珠集团、华东医药、东诚药业、京新药业、苑东生物、诺诚健华、科伦博泰、智翔金泰、康诺亚-B、和黄医药、科兴制药、天坛生物、药明康德、泰格医药、药明合联、康龙化成、博腾股份、百洋医药、爱博医疗、三诺医疗、翔宇医疗、可孚医疗、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜、伟思医疗、悦康药业、佐力药业、方盛制药、羚锐制药、济川药业、昆药集团、康缘药业、太极集团、锦欣生殖、通策医疗、海吉亚医疗。

风险提示：集采降价超预期、医保谈判降价超预期、医疗行业政策风险、地缘政治风险。

黄泽鹏商贸零售首席分析师

证书编号：S0790519110001

【商贸零售】情绪价值创新消费场景，流量回归线下带来机会

2024年社会消费缓慢复苏，零售企业经营整体仍有承压。具体细分板块看，跨境电商收入延续景气，医美化妆品竞争激烈品牌分化，黄金珠宝则受金价急涨过高影响动销承压、业绩下滑，传统零售部分公司积极推进模式变革探索，扬长避短初见成效。传统零售：看好顺应流量变化趋势、积极变革探索的线下零售企业（超市、百货、母婴连锁、商业服务等）。黄金珠宝：看好积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠宝龙头品牌；黄金珠宝：看好积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠宝龙头品牌；医美：看好受益医美消费景气恢复、盈利能力具备确定性的上游医美产品厂商；化妆品：看好深耕高景气细分赛道、综合能力强的国货美妆品牌。

【推荐&受益标的】珀莱雅、润本股份、巨子生物、上美股份、丸美股份、爱美客、科笛-B、潮宏基、周大生、老凤祥、中国黄金、永辉超市。

风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。

张宇光食品饮料首席分析师

证书编号：S0790520030003

【食品饮料】预期改善，枯木逢春

当前市场最大变化在于对未来宏观经济预期发生改变。9月末中央政治局会议上货币政策组合拳落地，总体来看超预期，使得市场对于未来经济走向更加乐观。往2025年展望，食品饮料行业主线仍是消费复苏。按照复苏路径推演，2025年我们更多期望经济活跃度提升带来商务消费提振，以及消费力提升带来消费升级表现。从估值角度来看，经过前期回调，食品饮料已步入合理布局区间，企业估值普遍位于近年来较低水平。我们预计2025年随着宏观经济逐步改善，行业估值可能企稳回升，同时板块仍需回归业绩增长主线，建议把握确定性原则。

【推荐&受益标的】贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、口子窖、古井贡酒、金徽酒、伊利股份、新乳业、双汇发展、中炬高新、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、西麦食品、嘉必优、绝味食品、煌上煌、广州酒家、甘源食品、劲仔食品、天味食品。

风险提示：宏观经济波动风险、消费复苏低于预期风险、原料价格波动风险。

陈雪丽农林牧渔首席分析师

证书编号：S0790520030001

【农林牧渔】生猪景气持续，后周期经营改善

2023年我国生猪养殖市场规模达1.3万亿元，行业周期性强易供需错配，后非瘟时代猪价大波动弱化小波动增多。生猪养殖呈规模场占比提升、养殖重心南移、生产效率提升、落后产能长期持续去化的特点。2024Q4旺季生猪供给仍偏紧，生猪景气延续。当前生猪板块处相对低位，估值有望随宏观预期好转修复，龙头高业绩兑现高分红投资价值显现。2024Q2以来生猪存栏逐步恢复，猪价相对高位运行，饲料及动保经营边际改善。饲料板块，海外饲料蓝海市场高增长，饲料龙头加速海外布局突破。动保板块，猪苗禽苗经营边际改善，反刍疫苗景气度有支撑市场持续扩容，宠物苗蓝海市场空间广阔国产品牌强势崛起。

【推荐&受益标的】温氏股份、牧原股份、巨星农牧、华统股份、神农集团、天康生物、京基智农、新希望、唐人神、生物股份、科前生物、普莱柯、瑞普生物、中牧股份、海大集团。

风险提示：宏观经济下行，产能扩张超预期，行业竞争加剧等。

吕明可选消费首席分析师

证书编号：S0790520030002

【可选消费】内销看政策支持，外销看创新能力

外销市场：创新能力+自主品牌+海外产能构筑长期竞争力，抵御关税影响；（1）创新思维+快速迭代/快速反应能力；（2）打造自主品牌；（3）搭建海外产能；内销市场：看家电/两轮车以旧换新政策；（1）家电：目前各省市均已出台政策细则，以旧换新效果突出；（2）两轮车：各地逐步发布政策细则，随着新国标修订稿落地以及逐步规范简化流程，终端动销有望逐步修复。

【推荐&受益标的】石头科技、海尔智家、九号公司、安克创新、TCL电子、德昌股份、开润股份、泡泡玛特、名创优品、赛维时代、雅迪控股、爱玛科技、美的集团。

风险提示：贸易摩擦加剧，原材料价格大幅波动，汇率波动等。

方光照传媒首席分析师

证书编号：S0790520030004

【传媒】AI、出海、IP为舵，乘风破浪

传媒板块在2024年2-3月与2024年10月迎来两轮上涨，2-3月上涨或主要由OpenAI推出视频生成模型Sora、Kimi访问量创新高、阶跃星辰大模型发布等AI产业进展驱动，10月以来或主要源于政策推动下市场普涨，细分板块中，广告、出版板块收益率跑赢行业整体，游戏、影视板块跑输。展望后市，游戏新品稳步推出，多部头部影片有望陆续定档2025年春节档及其他重要档期，内容供给释放或助力游戏、影视板块业绩修复，广告板块业绩或随消费复苏继续修复，出版板块有望延续业绩稳健及高股息特征，AI或继续全面赋能传媒各子行业降本提效、拓展全新变现模式，传媒板块行情或迎来估值、业绩共振。

【推荐&受益标的】上海电影、姚记科技、奥飞娱乐、阅文集团、华立科技、华策影视、引力传媒、宝通科技、世纪华通、中文在线。

风险提示： AI大模型研发进展不及预期、新游戏上线推迟或流水不及预期、IP衍生产业规模增长不及预期等。

陈宝健计算机首席分析师

证书编号：S0790520080001

【计算机】迎接春天，拥抱主线

从板块表现来看，年初至今计算机指数上涨15.70%，略跑输沪深300指数，但在反弹行情中表现突出，其中金融IT、华为链、低空经济等方向涨幅居前。从业绩来看，2024年前三季度计算机板块营业收入保持平稳，利润整体承压。随着财政刺激政策及特别国债项目落地，同时，2024年板块公司对于人员及费用的控制明显力度加大，我们对2025年板块收入和利润增长保持乐观。紧跟产业趋势，把握核心赛道（1）华为鸿蒙： HarmonyOS NEXT发布，开启智能终端操作系统新纪元。（2）低空经济：我们认为2024年是低空经济发展元年，而基础设施建设是发展低空经济的首要前提。（3）数据要素：公共数据授权运营是数据要素价值释放的核心。（4）车路云：包括北京在内的20个试点城市项目陆续启动，迎来产业规模化建设关键时期。（5）金融IT：牛市先锋，高弹性方向。

【推荐&受益标的】金山办公、海光信息、中科曙光、淳中科技、浪潮信息、焦点科技、金蝶国际、软通动力、润和软件、神州数码、中国软件国际、莱斯信息、中科星图、航天宏图、千方科技、中科创达、深桑达A、山大地纬、同花顺、恒生电子、顶点软件、财富趋势。

风险提示：技术革新风险；人才流失风险；下游行业不景气风险。

蒋颖通信首席分析师

证书编号：S0790523120003

【通信】以AI为主攻，聚焦三大赛道

截至2024年10月16日，通信指数上涨47.14%，在31个子行业中排名第1。横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为PE_TTM=42，低于计算机（PE_TTM=60）和电子（PE_TTM=47），与传媒（PE_TTM=42）持平。纵向与自身历史TTM估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，2023年来PE_TTM=30。展望2025年，我们认为AI算力产业链依旧是核心主攻方向，同时看好海缆、自主可控、卫星互联网、运营商等板块投资价值。

【推荐&受益标的】中际旭创、新易盛、天孚通信、源杰科技、长光华芯、华工科技、腾景科技、万通发展、润泽科技、宝信软件、中兴通讯、紫光股份、盛科通信、沃尔核材、华丰科技、鼎通科技、神宇股份、中国移动、中国电信、中国联通、亿联网络、梦网科技。

风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、智能制造发展不及预期、数据中心发展不及预期风险、卫星组网建设进度及投资规模低于预期、中美贸易摩擦加剧等。

李怡然有色钢铁首席分析师

证书编号：S0790523050002

【有色钢铁】把握有色供需转折，聚焦黑色供给变革

贵金属：展望2025年，我们认为再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度。工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显铜：供给端，长期看，受成本抬升、利率、通胀等因素影响，目前铜价尚不足以刺激矿企进行大规模资本开支，从而对铜供给形成长期、持续的约束，短期看，年内新增项目有限+冶炼端蓄水池效应减弱，矿端紧缺将更直接影响下游价格端。铝：步入四季度，伴随“金九银十”旺季来临，铝水转化率明显提升，国内铝锭库存持续去库，需求端改善明显，且在建产能产能利用率水平较高，供给端向上弹性不大，电解铝基本面边际修复。能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部。钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革2.0，看好中美宽松周期共振。

【推荐&受益标的】山东黄金、中金黄金、山金国际、株冶集团、紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业、神火股份。

风险提示：黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多；钢铁：房地产未能企稳，政策措施落地不及预期。

张绪成煤炭建材首席分析师

证书编号：S0790520020003

【煤炭建材】煤炭周期与红利双逻辑，再筑黄金时代2.0

复盘煤炭二十年，煤炭股多数时间体现为周期属性，煤炭股价与煤价基本存在同涨同跌的相关性；近三年时间，煤炭股开始体现出红利属性，尤其是2023年四季度开始，国内经济复苏放缓且利率有所下行，煤炭股已演变为具备现金流充沛且高股息的特质，成为防御性投资配置策略的首选。截至目前，煤炭股的红利属性深入人心，但实际上煤炭股作为传统的周期股，其周期属性仍旧存在，当前煤炭股已具备了周期与红利的双重属性。煤炭价格虽从2021年以来持续性回落，但更准确的表述是“向合理回归”，当前煤价已处于近四年低位，且是合理且可持续的高盈利，这亦是未来布局煤炭股的价值基础。

【推荐&受益标的】平煤股份、淮北矿业、潞安环能、山西焦煤、广汇能源、兖矿能源、晋控煤业、山煤国际、中国神华、中煤能源、陕西煤业、新集能源。

风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险。

刘呈祥银行首席分析师

证书编号：S0790523060002

【银行】复苏脉络三重奏：存贷协调、风险缓释与价格拐点复苏

研判2025年经营形势：跟随复苏脉络。（1）2024年“资产荒”与“负债荒”并存。居民整体收入下降影响了居民整体财富水平，零售业务风险普遍上升。但2024年金融投资增速持续提升，新的资本计量与补充方式，重塑银行杠杆效应。我们判断2025年复苏路径顺畅但需待政策效能突显。财政货币双宽松环境推动信用复苏，但政策至信用端传递存在时间差。（2）捋出可能的三重奏：资负、定价与风险缓释。2025年商业银行大类资产安排将更加主动，一揽子金融政策对2025年净息差影响偏中性。历史遗留问题逐步出清。

【推荐&受益标的】农业银行、北京银行、苏州银行、江苏银行、招商银行、浦发银行、渝农商行、浦发银行、渝农商行、长沙银行、浙商银行。

风险提示：宏观经济增速不及预期，政策落地不及预期等。

高超非银金融首席分析师

证书编号：S0790520050001

【非银金融】乘政策之风，观交易之变

资本市场、财政和地产等稳增长、稳股市政策相继发力，市场信心提振，2024年4季度权益市场改善明显。展望2025年，积极政策有望延续，继续看好非银金融板块超额收益机会，目前券商和保险板块估值和机构配置仍在相对低位，建议积极增配。关注未来交易结构变化带来的影响，政策预期扭转、居民长期资产荒叠加低利率环境和自媒体放大效应，本轮行情个人投资者入市速度和力度均有望超预期，个人投资者作为增量资金的市场环境下，市场交易量和风格偏好或打破历史经验，战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动。

【推荐&受益标的】国信证券、招商证券、中国银河、方正证券、财通证券、湘财股份、同花顺、东方财富、指南针、九方智投控股、江苏金租、香港交易所、中粮资本。

风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。

齐东地产建筑首席分析师

证书编号：S0790522010002

【地产建筑】重启去库存，新周期再出发

2024年9月以来，中央政策持续加码，一揽子宏观政策“大礼包”推出，将积极提振房地产市场。本次一线城市房地产政策调整积极且迅速，房价“止跌回稳”路径显现。2025年或将成为新一轮去库存的起点，预计政策将带动销量反弹，并逐步改善房价预期，从而逐步实现行业基本面止跌回稳。推荐：（1）投资强度高、布局区域优、机制市场化的强信用房企。（2）住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策。（3）二手房交易规模和渗透率持续提升。

【推荐&受益标的】保利发展、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、越秀地产、滨江集团、建发国际集团、新城控股、龙湖集团、贝壳、我爱我家。

风险提示：宏观经济下行、资金到位不及预期、行业竞争加剧。

任浪中小盘&汽车首席分析师

证书编号：S0790519100001

【中小盘&汽车】政策加码需求有支撑，关注整车龙头/爆款车产业链

乘用车：旺季来临、需求有望继续提升，重点关注电动化/智能化领域龙头。（1）量的层面，8月份以来，以旧换新政策加码及新车密集上市明显刺激终端需求，出口方面受益海运费下降、在海外多地实施贸易壁垒的背景下仍展现一定的韧性。（2）盈利能力层面，以旧换新政策支撑需求的背景下，车企降价潮明显企稳，利好行业整体盈利能力提升，规模效应较强的车企盈利能力明显更强，比亚迪最具代表性，同时出海/高端化的发展也能增厚盈利。商用车：以旧换新政策加码后Q4销量有望迎来增长，出口需求相对有支撑。零部件：电动智能化渗透推动产业链发展，关注问界/特斯拉等爆款产业链。

【推荐&受益标的】拓普集团、沪光股份、福耀玻璃、新泉股份、宇通客车、比亚迪、长安汽车、长城汽车、赛力斯、江淮汽车、北汽蓝谷、吉利汽车、小鹏汽车-W、理想汽车-W、零跑汽车。

风险提示：汽车行业需求不及预期、电动智能化转型不及预期、出海进程不及预期、政策支持力度不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

个股研究

张绪成煤炭建材首席分析师

证书编号：S0790520020003

【首次覆盖】上海能源 (600508.SH)：煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力

上海能源作为五大上市煤炭央企之一，近年来分红比例稳步提升，并积极开展中报分红。公司以煤炭开采为主业，同时打通煤电铝运一体化布局，其中煤炭和电力业务皆具成长性。我们预计上海能源2024-2026年实现归母净利润8.1/9.7/12亿元，同比-16.3%/+19.6%/+23.2%，折合EPS分别为1.12/1.34/1.65元/股，当前股价对应PE分别为12.5/10.5/8.5倍。与可比公司相比，淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤、恒源煤电6家公司2024E-2026E平均PE为24.1/12.1/9.9倍，而上海能源为12.5/10.5/8.5倍；且公司PB估值长期处于破净状态（PB为0.79）并低于煤炭板块整体水平（PB为1.39），以PB-ROE衡量，公司PB亦存在明显折价，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：煤价超预期下跌；国内安监形势趋严；在建项目不及预期等。

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