龙头新高了

龙头新高了

事件：近期英伟达表现上佳，今天盘中创历史新高。本文梳理英伟达新品及近期市场关注度较高的产业链信息（铜缆、AI电源、AI电力、光模块等）及相关电话会议重点。

近期AI板块梳理：Blackwell预期强化，24Q4+25Q1环比提速可期

-近期老黄在交流会上频繁强调Blackwell需求强劲；预计主权AI收入到2025年1月将达到低两位数（LDD）十亿美元；NVIDIA在2025年之后的增长可能由前沿模型+强化学习驱动（将推理侧scaling的逻辑更新进了PPT）。

-10.8的鸿海Techday上提到Blackwell需求好于预期，24Q4B卡，预计25-30万颗，收入在50-100亿美金，25Q1B卡收入或超过H卡，出货75-80万颗，接近24Q4的3x。鸿海计划2025年GB200NVL72机架产能达到2w，在墨西哥建立全球最大的英伟达B200组装工厂

-NV已将DGXB200的首批工程版本之一送到了OpenAI办公室。

-CoWoS展望持续上修，TSMC计划在未来几年内大幅增加产能，预计到2024年底，TSMC的月产能将达到35，000片，到2025年底将达到65，000片，而到2026年中期将达到75，000片（来自JefferiesSemiCoWoS会议）。

-NVRoadmap小变动，或将B200AUltra/B200Ultra/GB200Ultra改名为B300A/B300/GB300，且计划在25年年中启动量产，原计划的B200A在25Q1出货或取消。

-AMDMI325X将于24Q4量产，配备HBM3e，运算速度比英伟达H200快30%。后续Roadmap：2025年MI350，对标Blackwell；2026年MI400。

【ODM专家解读英伟达新品】

2025年英伟达出货量预期：GPU总数量在800万颗左右，其中GB200机柜6万台，对应400万颗，其他8卡服务器B300对应70-80万颗，H100/H200对应200多万颗，其余还有B200A。

新产品节奏：B300产品目前还在和客户对接，11月底会有信息更新，明年6、7月样机给到客户。2025GTC大会预计会进行Rubin样机展示，Computex可能会有英伟达自研CPU搭配Rubin产品的展示。

产品价格、ODM代工利润：GB200价格在300-330万美金，非GPU价值量80万美金左右，毛利润大约6.4万美金，净利润接近5万美金。后续会有降价空间，英伟达会看市场竞争情况进行调整，降价压力给ODM，ODM会通过调整零部件供应商进行传导

英伟达产品战略：希望尽可能多的吃下客户需求，按GB200、Rubin等机柜为高端产品，B300、B200A、H200为高中低端单节点产品覆盖所有客户。而且同步推动CPU产品与其他竞对进行竞争。

铜缆、光模块、PCB情况：GB200交换托盘连接方案还在验证，PCB可能会有散热问题占比会比较小，铜缆占比高一些。远期高密度机柜方案上，铜缆因为传输距离、信号衰减、连接复杂度上有较多限制使用光方案的可能性更大。

【铜缆：沃尔核材调研反馈】

1、沃尔25年高速通信线有望带来13亿收入/2.6e左右利润，基本维持之前的判断。根据测算，每台GB200 NVL72机柜铜连接价值总量65万人民币，综合考虑PCB新设计（取代NVL72中Switch Tray上部分overpass价值量）、NVL36*2取消（36仍将单卖，该变化将剔除NVL36机柜间ACC互联铜缆价值量）后，若25年NVL72等效出货量3.5万台（即2万台NVL72和3万台NVL36），则对应铜连接市场空间222亿元，铜连接整体市场中铜缆大致占1/3，即74亿元，该空间以安费诺报价为基础，供应商空间需按成本价折算，根据安费诺毛利率我们假设折算率为50%，即37亿元（国内铜缆上游配套商的整体空间）。37亿元中乐庭大致占35%份额（委外中最高份额），即对应12.95e收入，由于高速通信线毛利率普遍在40%-50%，净利率按20%计算，则对应净利润2.6e。根据这一测算，25年沃尔体系总利润（加上其他主业）13e+，对应目前25E PE 15X左右。

2、224G线缆最大瓶颈在于物理发泡机；当前沃尔仅有1台；明年或扩充至6台。根据我们的调研，沃尔主要供应32、26、27三种料号，32对应overpass，26、27对应背板铜缆，其中26、27两种料号的生产需要用到物理发泡机（32不需要），该机器由奥地利的罗森泰生产，暂无可替代厂商，目前公司仅有一台可以生产224G线缆的发泡机，因此该设备成为瓶颈，一台发泡机年满产产能为5000千米。竞争对手仅安澜万锦在国内有一台。后续沃尔将持续扩充该设备，预计明年一季度末到货三台，下半年再补两台，到明年年底形成6台发泡机储备，产能完成飞跃。

3、关于份额和竞争对手。有关份额的问题公司鲜少回答，因为目前大家产能均不充足，以现在的份额来看25年不够恰当，我们认为后续乐庭设备增加后产能充足、224G技术实力领先，或仍占据时代微波（安费诺上海子公司）委外的大部分份额，综合来看在35%左右。另外市场关注神宇情况，公司提及没有在客户的224G产品验证现场看到神宇的产品（或者很少），因而了解较少，我们推测神宇或为时代微波自产那部分扩产的供应商。

4、关于市场传言-NV加单：确有其事；但外传的订单夸张。NV最近需求较满，比较急切，因此确实来到公司进行审厂，更多是为了确认乐庭这种供应商的资质和背景，但加单的细节没有公布，外界传言的1亿美金新单比较夸张，因此25年高速通信线利润也不会有一些段子说的高达5-6e。

【AI电源：麦格米特官宣】

近期我们看到几点行业的事件变化或导致AI电源用量较此前有所超预期，期权赔率在放大

1、各家主机厂方案落地，部分厂商电源方案为264kw高于此前预期198kw。此前英伟达、华硕、广达等的方案均为6组33kw的power，总电源功率约为198kw，而维颖方案为4*66kw、英业达方案为8*33kw均达到了264kw左右。

2、AI电源不是一个静止的赛道，下一代rubin系列升级带来电源需求的成倍放大。rubin系列插入288卡，单机功率有望持续扩容，考虑到电源本身需要做50%左右的冗余配比，因此电源需求则成倍放大。

3、BBU(battery backup unit)方案也存在用power shelf的情况，进一步提升ACDC的用量。

信息更新：近期英伟达官网披露了NVL72的设计架构以及40家在列的供应商，其中电源供应商仅包括台达、光宝、麦格米特三家。

从胜率的角度来看：此前市场多担心麦米能否顺利进入英伟达供应链，本次英伟达官宣公司合作关系且康舒、群电并不在列。中国台湾的台达、光宝仍为英伟达AI电源的核心供应商，且逐步体现在其销售收入中（例如台达1H24期间AI电源收入占比4~5%）。但同时我们也看到中国台湾的康舒、群电此前也发布了相关的AI电源产品，但本次并未在列。考虑到麦格米特本身业务仍在稳步推进中，整体胜率在持续放大。

从赔率的角度来看：AI电源用量或超预期。其一，部分主机厂披露的方案为8*33kw或4*66kw=264kw，高于此前英伟达、华硕、广达等的198kw方案（此前市场预期）；其二，BBU的应用也使得powershelf的用量增加。此外向前看，下一代英伟达架构rubin应用更多的GPU，而考虑到电源50%左右的冗余配比，电源需求有望成倍放大。

今晚电话会议要点：

1、业务进度：麦格米特在AI电源领域的业务进度符合预期，正在推进相关的研发和测试工作。

2、内侧与外侧测试：内侧测试主要在实验室进行，侧重于基本参数的标定。外侧测试则在主机厂进行，关注实际效率、电压和电流等性能指标。

3、技术实力与竞争力：麦格米特是中国大陆唯一一家进入英伟达供应序列的服务器电源厂商，显示出公司的技术实力和市场竞争力。

4、市场预期：市场对AI电源的需求预期正在提升，预计明年二季度将形成销售。不同主机厂的电源方案有所差异，但总体需求预计会超过198kW的下限。

5、量价分析：从量的角度来看，AI电源的需求正在增加，预计明年市场规模至少达到200亿级别。价格方面，预计随着技术升级和复杂度提升，单价也将有所增长。

6、业务展望：麦格米特的业务多元化和平台化战略正在稳步推进，公司在多个应用领域取得了进展。公司的业务本质是功率转换技术和自动化控制技术，具有很好的延展性。

7、财务预期：预计麦格米特今年的业绩增速为9.2%，明年为24.6%。公司目前的市值并未充分反映其在AI业务领域的竞争力。

8、投资机会：会议认为麦格米特提供了一个有吸引力的投资机会，尤其是在AI电源领域。公司的海外业务占比不低，符合当前市场的审美和投资特点。

【AI电力】

近期受到消息层面亚马逊宣布投资核电能源及谷歌称已与Kairos Power公司签订协议购电等消息刺激，美股核电板块集体大涨。

过去一段时间，微软、OpenAI、亚马逊等企业纷纷通过直接入股核电或向核电公司购买电力等方式，加强能源供应。背后逻辑是AI推动电力需求激增。预计到2026年，AI相关的电力消耗预计将达到每年260太瓦时（TWh），约占美国总能源消耗的6%。谷歌拟计划从Kairos Power采购6-7个小型模块化化核反应堆，在2030年前为其数据中心供能。核电具有稳定性高、全生命周期运行成本低、绿色低碳的优势，是为生成式AI供能的最佳选项之一。

#聚变能：

- 亚马逊，2021年11月，亚马逊创始人Jeff Bezos和其他投资者参与了淡马锡领投的加拿大核电公司 General Fusion 1.3 亿美元的E轮融资，以支持其追求磁化目标聚变 (MTF) 商业化计划中的多项举措和里程碑。

- 谷歌，2022年7月，谷歌和雪佛龙参与了聚变初创公司 TAE Technologies 的2.5 亿美元融资。搜索巨头谷歌自 2014 年以来一直与 TAE 合作，为这家融合初创公司提供人工智能和计算能力，但此次是谷歌对TAE的首次现金投资。TAE宣布该资金将用于建造名为“哥白尼”的下一代核聚变机器，并表示将于 2025 年完工，该聚变机器使用氢硼作为燃料，并采用光束驱动场反转配置。

- 微软，2023年5月，在一项被认为是核聚变发电领域的首个商业协议中，微软已同意在大约五年内从初创公司Helion Energy购买电力。

- Altman，由OpenAI创始人Sam Altman支持的Helion承诺在2028年之前开始通过核聚变发电，并在一年之后为微软提供目标为至少50兆瓦的发电量，否则将支付罚金。

#裂变能

- 微软，2023年6月，微软与顶级核电站运营商 Constellation 签署了一项协议，为其位于弗吉尼亚州博伊顿的数据中心增加核电供应，使其更接近于 100% 无碳能源全天候运行。

- 亚马逊，2024年3月，亚马逊旗下的AWS透露，它已斥资6.5亿美元收购Talen Energy 位于宾夕法尼亚州960MW 数据中心园区，该园区从邻近的 2.5GW Susquehanna核电站获取电力。

- Altman，两次领投知名核裂变创业公司Oklo，还成为Oklo的董事长。Altma坚信，Oklo是先进裂变能源解决方案商业化的最佳参与者。在爱达荷州东南部的农村，Oklo公司正在努力建造一个小型核电站，为OpenAI及其竞争对手所需的数据中心提供能源。

- Bill Gates，投资的Terra Power于2024年3月29日宣布，已向美国核管会（NRC）提交Natrium示范电厂建设申请。这是核管会收到的第一份商业先进反应堆建设申请。Natrium电厂拥有一个34.5万千瓦小型钠冷快堆发电模块和一个熔盐储能模块。借助这一储能系统，Natrium电厂输出功率可根据市场需求灵活调节，最高可以50万千瓦功率持续运行5.5小时。

【关于CPO节奏】

乐观：上周华泰台湾鸿海实地调研和台湾投资人沟通下来，台股电子股最热的主题就是CPO。CPO是通过把DSP等光模块芯片功能集成到交换机主芯片中，大幅降低系统整体的散热，并且解决铜直连的距离问题，是1.6T之后重要的技术方向，商用2026年，今明两年客户已经开始布局产业链机会。目前产品进度最快的是博通，英伟达和台积电合作在追，CPO如果普及，对现有高速光模块行业和格局可能有较大冲击

悲观：Arista认为CPO在100G完全不需要，至少到1.6T可插拔光模块都是最完善的。目前1.6T可插拔光模块生态、技术没问题，可靠性、测试性最好。旭创认为到3.2T也可以用可插拔光模块。至少3.2T才可能用CPO，Meta和博通Switch光引擎方案最小单元3.2T，交换机芯片角度最早要100T甚至200T交换机，CPO规模化商用至少还需要4-5年时间。技术角度目前CPO规模部署商业化时间点不清晰，厂商各种路线都找合作伙伴做前期研究探索。

但无论悲观还是乐观派，专家都都认可技术变更设备先行逻辑，设备商方面主要是fincontec，罗博特科调研董事长明确透露英伟达大量下单，博通追加50+台设备，国内公司明年新增300+套，海外业绩指引保守30亿人民币。

【光模块更新】

1.2025年需求：800G，超市场预期，2100万只；1.6T，十月会定型，定型后NV预计会有加单，预计600-700万只。

2. 2026年需求：客户不会那么早给指引，但是从沟通中得知，26年依然景气度很高，预计还有一个持续的高速的增长。大家对大模型能力上限有乐观的讨论，后面几年资本开支都有一个乐观的状态。

3. OpenAI的O1大模型的意义被大众低估，除了数学，它有可能在创意领域发挥更大作用，为agi奠定基础。O1在推理侧消耗大量算力。

4.硅光进展很快。NV1.6T的光模块，可能一半是硅光。

5.robotaxi是AI一大应用，对AI会有催化。

6.GPT5.0的发布预计在明年一季度，这是来自Sam的暗示，也有可能delay。

7. 市场对光模块的估值只是部分修复，还没有修复完，后面空间还很大，远远没有到泡沫这个位置。中际旭创25年不到20倍，很便宜。

8. 光模块三季度还是很稳健，后面每个季度环比上升。明年盈利对比今年继续翻倍，pe估值给25-30倍。

【台积电发说会】

1、AI需求真实且趋势刚开始，并会持续多年，其他半导体方面，预计维持稳定成长。

2、因应AI需求，25 年 Capex大概率会比今年高。

3、25年毛利率会受海外厂稀释、电费提升、2/3nm占比提升等影响，但产能利用率维持高档会抵销部分影响。

4、预计未来 PC、手机出货量会是 single digit 成长，但矽含量成长将超过出货量。

5、未来五年先进封装营收成长会超过公司平均，目前占整体 7~9% 营收。CoWoS客户需求仍大幅超过公司产能。

上调 AI 芯片收入指引：继续观察到客户在 2024 年下半年对人工智能相关产品的需求异常强劲，从而导致我们领先的 3 纳米和 5 纳米工艺技术的整体产能利用率提高。台积电将人工智能处理器定义为执行训练和推理功能的 GPU、加速器和 CPU，不包括——包括网络、边缘或设备上的人工智能。我们现在预测，今年几款 AI 处理器的收入贡献将翻三倍以上，到 2024 年将占我们总收入的 15%（mid-teens）左右。

注，1Q24法说会：今年AI服务器处理器收入翻倍，占到总收入的 low-teens。